Pewnie nieraz zastanawialiście się, w jaki sposób inwestorzy wyceniają startupy internetowe. W naszym nowym cyklu postaramy się zgłębić ten temat. Zaczynamy od przedstawienia perspektywy osób zarządzających podmiotami typu seed capital. O to, jakie są główne metody wyceny startupów i co na nią wpływa, spytaliśmy Michała Olszewskiego z LMS Invest oraz Grzegorza Gawlika z Pomeranus Seed.
Michał Olszewski, Członek Zarządu i Manager Inwestycyjny LMS Invest
Jakie są główne metody wyceny startupów internetowych?
Metoda, którą najczęściej próbuje się przyłożyć do wyceny to DCF (discounted cash flow), ale w przypadku startupów jej użycie jest co najmniej problematyczne. Czemu? Ponieważ w przypadku projektu w fazie seed dane o wynikach (przychodach) są bardzo skąpe albo nie ma ich w ogóle, a trafne prognozowanie ich wzrostu jest trudne. Startupy internetowe nie mają też zwykle łatwych do wycenienia aktywów – nieruchomości czy maszyn, na dobrą sprawę trzeba uwzględniać wartość tego, co founderzy mają w głowach. I, na dodatek, startupy często-gęsto padają – to również nie ułatwia wyceny.
Można też przy wycenie wspierać się wartościami pochodzącymi z podanych do publicznej wiadomości transakcji na rynku startupowym (biorąc pod uwagę porównywalne z interesującym nas startupem wskaźniki, takie jak choćby liczba zarejestrowanych użytkowników czy ilość transakcji w serwisie), ale zawsze będzie to co najwyżej punkt odniesienia.
Co wpływa na wycenę startupów internetowych?
Łatwiej byłoby chyba napisać „co nie wpływa”. W największym skrócie, istotne jest:
- co już startup ma: Pomysł? Prototyp? Pierwszych użytkowników? Pierwszych płacących klientów?
- ile (to oczywiste) i na czym – reklamy, abonamenty, prowizje… – zarabia i planuje zarabia;
- co i na jakim rynku zamierza osiągnąć – będzie liderem w Polsce? Globalnym graczem? Jednym z wielu, ale na lukratywnym polu? Stworzy własny rynek, którego jeszcze w ogóle nie ma?
- oraz (najważniejszy element wyceny) jak mocny jest stojący za nim zespół.
Grzegorz Gawlik, Menedżer ds. Projektów Inwestycyjnych Fundusz Kapitału Zalążkowego Pomeranus Seed
Jakie są główne metody wyceny startupów internetowych?
Wycena start-upów internetowych zawiera w sobie dwa elementy specyficzne, względem doskonale rozpoznanej w teorii wyceny przedsiębiorstw (projektów inwestycyjnych), tj. niematerialny charakter projektów i wczesna faza rozwoju.
Z uwagi na niematerialny charakter projektu, przy wycenie sporządzanej przez potencjalnego inwestora znikome zastosowanie mają metody majątkowe – wartość środków trwałych, jak również wartość intelektualnych w tym podejściu jest niewielka lub żadna. Projekty te nie posiadają jeszcze rozpoznawalnej marki, zorganizowanego zespołu pracowników, bazy klientów czy umów sprzedaży, więc nie są to elementy, za które może zapłacić inwestor. Jednocześnie przedmiot projektu, np. aplikacja, portal itd., są najczęściej produktami na tyle niepowtarzalnymi, że nie można oszacować potencjalnej ceny sprzedaży takiego dobra.
Oczywiście możliwe jest ustalenie wartości wykonanych prac w podejściu kosztowym – z większą lub mniejszą dokładnością pomysłodawcy są w stanie oszacować nakład pracy, jaki włożyli do osiągnięcia oferowanego poziomu rozwoju własnego projektu, a ustalenie średnich stawek wynagrodzeń za godzinę pracy odpowiednich specjalistów nie stanowi problemu. Należy jednak pamiętać, że przy tworzeniu innowacyjnego projektu podejmuje się szereg działań rozwijających go w kierunkach, które są w międzyczasie zarzucane, popełnia się masę błędów, rozwija się pomysły pojawiające się w trakcie prac nad nim itp. Stąd też odtworzenie projektu od zera, ale w kierunku osiągnięcia z góry określonego celu, mogłoby być znacznie efektywniejsze. Dysonans między tymi wartościami często jest zbyt duży, aby mówić o obiektywnej wartości kosztowej projektu.
Mając przy tym na uwadze, że nieponiesione koszty stanowią o wartości biznesu internetowego, a jego potencjalna dochodowość, wydaje się, że metody opierające się na przyszłych korzyściach dla jego właścicieli są najwłaściwsze do zastosowania. Kierując się tą zasadą, Fundusz Pomeranus Seed prowadzi wycenę projektów internetowych z zastosowaniem metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych – oznacza to, że oceniamy wartość projektów przez pryzmat ich potencjalnej dochodowości dla właścicieli: zarówno pomysłodawcy, jak i inwestora (Funduszu).
Uzyskany wynik wyceny, przy klasycznym zastosowaniu metody DCF (discounted cash flows), a więc w oparciu o plan finansowy projektu i koszt kapitału charakterystyczny dla branży informatycznej, jest następnie korygowany o ryzyko powodzenia projektu, wynikające z fazy jego projektu. Zasada jest prosta – im wyższy poziom zaawansowania projektu względem możliwości jego wprowadzenia na rynek, tym większe prawdopodobieństwo jego powodzenia.
Należy również pamiętać, że w zdecydowanej większości przypadków, generowanie przez projekt znaczących przychodów jest możliwe tylko przy wsparciu kapitałowym inwestora. Oznacza to, że do uzyskania wartości dochodowej projektu, a więc zwielokrotnienia jego wartości względem początkowych nakładów, potrzebny jest wkład niematerialny pomysłodawcy (np. portal), ale również kapitał. A więc wartość każdej włożonej złotówki kapitału inwestycyjnego jest wyższa od jedności w ramach wartości przyszłej projektu. Stąd też uzyskaną w wycenie wartość dochodową projektu internetowego należy obiektywnie podzielić na część wynikającą z wkładów obu stron. Podział ten posiada obiektywne przesłanki w wynikach stosowanej przez nas metodologii, a jednocześnie podlega pewnym negocjacjom z pomysłodawcą, stanowiąc z innymi zapisami umowy inwestycyjnej i umowy spółki pewien pakiet praw i obowiązków wszystkich stron inwestycji.
Co wpływa na wycenę startupów internetowych?
Z uwagi na dokonywanie wyceny z wykorzystaniem metody dochodowej, na wartość projektów internetowych wpływają potencjalne przepływy, jakie będą przez nie generowane. W trakcie ich sporządzania pod uwagę brane są m.in. niezbędne nakłady, jakie należy jeszcze ponieść do uruchomienia sprzedaży, koszty operacyjne projektu, występowanie wynagrodzeń, w tym pomysłodawców, a w zakresie ustalania wielkości wpływów: cena sprzedaży i forma dystrybucji, wielkość potencjalnego rynku i prognozy jego rozwoju, bariery wejścia na rynek, efektywność promocji itp.
Opracowany plan finansowy, będący podstawą wyceny dochodowej, korygowany jest następnie prawdopodobieństwem powodzenia projektu. Jego szacunek wynika z założeń Funduszu, a więc akceptowanych poziomów ryzyka i specyfiki danego projektu, w tym poziomu jego zaawansowania i kompletności zespołu pomysłodawców.
Na ostateczną wartość projektu wpływ mają również inne zapisy umowy inwestycyjnej i umowy spółki, w tym zabezpieczenie wykonywania praw przez inwestora, łatwość sprzedaży przez niego posiadanych udziałów, odpowiedzialność pomysłodawcy za dochowanie zapisów umowy inwestycyjnej.
