O tym, dlaczego polski rynek VC zależy od unijnych cykli, czemu software staje się towarem masowym i dlaczego nadchodzące lata będą należeć do pomysłowych założycieli, w podcaście MamStartup opowiada nam Paweł Maj – wieloletni inwestor i ekspert rynku private equity oraz venture capital.
Statystyczna fasada: jak dwa jednorożce przesłoniły spadki
W publicznym dyskursie o kondycji rodzimej innowacyjności łatwo ulec pokusie życzeniowego myślenia. Opublikowane dane kwartalne PFR Ventures i Inovo zasygnalizowały rekordową wartość inwestycji przekraczającą 5 miliardów złotych narastająco w pierwszych trzech kwartałach roku. Liczby te mogłyby sugerować, że polski rynek bije historyczne maksima z lat 2021–2022 i idealnie wpisuje się w globalny trend napędzany rewolucją sztucznej inteligencji.
Rzeczywistość okazuje się jednak znacznie bardziej złożona. Niemal cały ten wynik został wygenerowany zaledwie przez dwie spółki założone lub współtworzone przez Polaków: ElevenLabs oraz ICEYE. Obie firmy operują globalnie, a ich przypisanie wyłącznie do polskiego ekosystemu jest przedmiotem nieustannej dyskusji. Gdy oczyści się statystykę z tych dwóch gigantów, wyłania się zupełnie inny obraz.
W ujęciu pierwszych trzech kwartałów 2024 roku realna wartość inwestycji w polski rynek skurczyła się o ponad 13% – z ponad 1,5 miliarda złotych w analogicznym okresie rok wcześniej do zaledwie około 1,3 miliarda złotych. Jak podkreśla Paweł Maj, z perspektywy przedsiębiorcy rozwijającego biznes lokalnie sytuacja daleka jest od euforii. Niepokojąco wygląda również liczba zamykanych transakcji. Podczas rynkowego szczytu w trakcie hossy polskie spółki notowały ponad 100 rund kwartalnie, co dawało przeszło 400 inwestycji rocznie. Obecne tempo ustabilizowało się na poziomie około 40 rund na kwartał (prognoza rzędu 200 rund rocznie), co oznacza spadek aktywności inwestycyjnej o połowę względem szczytu. Najdotkliwsza luka dotknęła rundy pre-seed i seed, opiewające na kwoty od kilkuset tysięcy do kilku milionów złotych. Taki stan rzeczy rodzi strukturalne zagrożenie dla całego rynku: brak zastrzyku kapitału na etapie wczesnym sprawi, że za kilka lat fundusze grofowe nie będą miały w kogo inwestować w ramach rund A, B czy C.
Globalna koncentracja kapitału i pułapka „ziemi niczyjej”
Zjawisko wysysania rynkowego kapitału nie jest wyłącznie polską specyfiką. Na świecie obserwuje się bezprecedensową polaryzację: w ubiegłym roku aż jedna czwarta całego globalnego kapitału VC trafiła do zaledwie czterech podmiotów – OpenAI, Anthropic, SpaceX oraz xAI. Kapitał ucieka w stronę megagigantów, którzy pozostają na rynku niepublicznym znacznie dłużej niż dekadę temu, zbierając dziesiątki miliardów dolarów przed wejściem na giełdę.
Równolegle spektakularne tempo wzrostu liderów AI diametralnie podniosło poprzeczkę oczekiwań inwestorów. Dotychczasowy model wzorcowego rozwoju spółki technologicznej – tzw. triple, triple, double, double, double (potrajanie przychodów przez pierwsze dwa lata, a następnie podwajanie w kolejnych) – dla wielu przestał być wystarczający, gdy rynkowi gracze zobaczyli tempo wzrostu rzędu 500% czy 1000% rok do roku.
W efekcie na rynku zarysował się dramatyczny podział, w którym najtrudniejsza pozycja przypada spółkom zawieszonym w próżni. Aby utrzymać zainteresowanie funduszy venture capital, rosnący startup musi generować przynajmniej 100% dynamiki rok do roku (nawet przy stracie operacyjnej, o ile ma zdrowe metryki jednostkowe). Z kolei fundusze Private Equity Growth wymagają rentowności, dodatniej EBITDA i co najmniej kilku milionów euro powtarzalnego przychodu.
– Najgorsze miejsce to być gdzieś pomiędzy: rośniesz wolniej niż 100% rok do roku, ten wzrost tobie się mocno wypłaszcza (…), a z drugiej strony jeszcze nie jesteś rentowny i nie masz skali. Jeżeli wypadłeś ze ścieżki VC, żaden fundusz w ciebie nie zainwestuje, a na fundusz Growth masz za małe przychody lub brak dodatniej EBITDA. Wtedy jesteś skazany na bootstrap, redukcję organizacji albo trudne decyzje o sprzedaży lub zamknięciu firmy – diagnozuje bez ogródek Paweł Maj.
Zmierzch prostego oprogramowania i zwrot ku twardej technologii
Rewolucja generatywnej sztucznej inteligencji rodzi także paradoksalne skutki dla tworzenia oprogramowania. Podczas gdy wyceny projektów z dopiskiem „AI” bywają windowane, wielu inwestorów zaczyna z dużym dystansem podchodzić do klasycznych modeli SaaS.
Narzędzia asystujące programistom drastycznie obniżyły barierę wejścia w wytwarzanie kodu. Dziś nawet najbardziej innowacyjny software może zostać błyskawicznie skopiowany lub poddany inżynierii wstecznej. Na rynku pojawiają się głosy, że oprogramowanie staje się towarem powszechnym, na którym coraz trudniej zbudować trwałą fosę obronną. Jednocześnie na rynku dominują proste nakładki na zewnętrzne modele językowe, które nie tworzą własnej, trwałej wartości technologicznej.
Ta niepewność wymusza zmianę wektorów inwestycyjnych. Zarządzający funduszami coraz chętniej kierują kapitał w stronę spółek łączących oprogramowanie ze sprzętem (hardware), robotyką i fizycznym AI, a także w kierunku sektora kosmicznego oraz technologii podwójnego zastosowania.
Wojna w Ukrainie oraz konieczność budowy europejskiej autonomii strategicznej sprawiły, że rządy i armie przeznaczają bezprecedensowe budżety na obronność, z których realnie korzystają technologiczne startupy. To, co jeszcze pięć lat temu odstraszało inwestorów długimi cyklami sprzedaży i skomplikowaną procedurą zamówień publicznych, dziś staje się jednym z najbardziej pożądanych obszarów lokowania środków.
Przetrwanie na krawędzi: „z founderem musi być coś nie tak”
Pytany o motywacje ludzi decydujących się na budowę własnych spółek technologicznych w tak wymagającym otoczeniu makroekonomicznym, Paweł Maj sformułował jedną z najbardziej wyrazistych i bezkompromisowych diagnoz całej rozmowy: „powiem coś, co może dziwnie zabrzmi, ale dla mnie bycie founderem startupu oznacza, że z tobą jest coś nie tak, że jesteś jakoś niezrównoważony. To wymaga od ciebie bardzo wielu poświęceń zawodowych, prywatnych, twojego czasu, stresu i dobrostanu mentalnego. Przez lata słabo sobie płacisz albo w ogóle nie bierzesz wynagrodzenia, podczas gdy mógłbyś mieć bezpieczną, ciepłą i świetnie płatną posadkę w korporacji przy znacznie mniejszym stresie”.
Ekspert przypomina, że nawet osiągnięcie setek milionów przychodu i wejście na giełdę nie zwalnia z ciągłej walki o przetrwanie. Jako dowód przywołał casus Rafała Brzoski, który w momencie utraty kluczowego kontraktu z Pocztą Polską stanął ze swoją spółką na krawędzi bankructwa, mimo że zatrudniał tysiące ludzi i dysponował gigantyczną kapitalizacją.
Wahadło wraca na stronę twórców: nadchodzi rynkowy zwrot
Najważniejszy wniosek płynący z analizy Pawła Maja przynosi jednak konkretną perspektywę dla przedsiębiorców: zbliża się bezprecedensowe okienko szansy dla founderów.
Polski ekosystem venture capital funkcjonuje w rytmie 7-letnich unijnych ram finansowych. Dołek inwestycyjny w latach 2023–2024 był bezpośrednim skutkiem wyczerpania środków z poprzednich programów (PFR Starter, NCBR Bridge Alfa), w ramach których działało łącznie ponad 100 lokalnych wehikułów inwestycyjnych. W oczekiwaniu na uruchomienie nowych funduszy rynek zamarł, a przewagę negocjacyjną zyskali inwestorzy.
Ten układ sił ulega właśnie odwróceniu. W ramach nowej perspektywy PFR Ventures dysponuje pulą ponad 2 miliardów złotych, które zasilą około 40 zespołów zarządzających. Co kluczowe, fundusze zasilone publicznym kapitałem mają twarde wymogi statutowe nakazujące inwestowanie w Polsce – w rodzime spółki lub zagraniczne podmioty tworzące nad Wisłą oddziały i zatrudniające tutejszych specjalistów.
– Przez ostatnie dwa, trzy lata mieliśmy rynek inwestora – było mniej środków, mniejsza liczba aktywnych funduszy i to inwestorzy dyktowali warunki. Teraz wahadło przesuwa się w drugą stronę. Szczególnie w przyszłym roku i za dwa lata to będzie rynek foundera. Środków na wczesnym etapie będzie tak dużo, że przedsiębiorcy odzyskają przewagę negocjacyjną i to oni będą wybierać, od kogo chcą wziąć kapitał – podsumowuje Paweł Maj.
Dla twórców z ambitnymi projektami, realną technologią i globalnymi aspiracjami oznacza to jedno: nadchodzi najlepszy moment na budowę firmy i pozyskanie kapitału od lat.
Pełnej rozmowy z Pawłem Majem, obfitującej w szczegółowe analizy metryk biznesowych, kulisy działania aniołów biznesu oraz ocenę wycen spółek technologicznych, można:
- wysłuchać w serwisie Spotify
- obejrzeć na kanale redakcji MamStartup w serwisie YouTube.
