Przeszkodą jest posiadanie przez założycieli relatywnie małego udziału w firmie, co zniechęca potencjalnych inwestorów obawiających się, iż założyciele mogą być słabo zmotywowani. O ile nie ma sztywnych reguł, to idealnie aby po rundzie A założyciele posiadali co najmniej 50% udziałów w firmie, a pracownicy kolejne 10% (w formie objętych już udziałów lub ESOP).
Z doświadczenia mogę wskazać trzy główne przyczyny nadmiernego rozwodnienia założycieli w strukturze właścicielskiej swojej firmy: pierwsi inwestorzy otrzymali za dużo udziałów, spółki powstawały w ramach spin-off, oraz części lub całość założycieli odchodziło ze spółki. W każdym z tych przypadków spotykałem się ze spółkami, w których aktywni założyciele już po rundzie seedowej posiadali mniej niż 30% (a w skrajnych przypadkach nawet tylko kilka procent).
Pierwsi inwestorzy otrzymali za dużo udziałów
Nie wszyscy założyciele mają możliwość bootstrapowania swojego startupu do co najmniej momentu zbudowania MVP oraz osiągnięcia pierwszych przychodów. Często stoją więc oni przed dylematem pozyskania pierwszego, relatywnie niskiego finansowania (kwoty rzędu kilkudziesięciu – kilkuset tysięcy złotych) za relatywnie duży udział w firmie (spotkałem się nawet z przypadkami objęcia przez inwestora na tym etapie większościowego pakietu udziałów). Oczywiście trudno wycenić startup na tak wczesnym etapie, gdyż większość modeli do wyceny bazuje na wielkości przychodu i zysku; natomiast angażując kapitał na tak wczesnym etapie inwestor inwestuje w zespół oraz potencjał produktu.
Z powyższego powodu, dobrym mechanizmem w przypadku braku kompromisu z potencjalnym inwestorem w zakresie wyceny firmy  (chociaż rzadko stosowanym w Polsce) są safe notes. Jest to alternatywa do obligacji zamiennych na akcje stworzoną przez YCombinator, a główna różnica to brak oprocentowania. Safe notes to możliwość objęcia przez inwestora udziałów w kolejnej/przyszłej rundzie finansowania bez określania wartości firmy w momencie przekazania przez inwestora środków, ale z dyskontem w stosunku do pozostałych inwestorów. Alternatywą do safe notes mogą być zapisy typu vesting, w ramach których inwestor obejmuje większy pakiet udziałów w firmie (czyli przy niższej wycenie), ale jednocześnie zobowiązuje się do zmniejszenia swojego udziału po osiągnięciu ustalonych KPI. Vesting zwykle uruchamia przekroczenie uzgodnionego poziomu sprzedaży lub pozyskanie inwestora w kolejnej rundzie finansowania powyżej określonej wyceny firmy.
Jeżeli jako założyciel nie masz innego wyboru i musisz oddać inwestorowi dużo udziałów w firmie, przynajmniej dopilnuj ustalenia na piśmie zasad w ramach, których inwestor zmniejszy swoje zaangażowanie w przyszłości.  Jeżeli nie zrobisz tego od razu, to niestety jest spora szansa, że nie uda się tego wyprostować w przyszłości (nie każdy inwestor jest gotowy oddać dobrowolnie część swoich udziałów bez uprzednich ustaleń, nawet jeżeli oznacza to brak możliwości realizacji kolejnej rundy finansowania).
Spółki powstałe w ramach spin-off
W Polsce mamy relatywnie małą ilość projektów typu spin-off powstałych na uczelniach/instytucjach naukowych, natomiast coraz więcej tego typu projektów wywodzi się z software houseów. Niestety często spotykam projekty, w których software house ma ponad 50% udziałów w firmie, a czasami nawet blisko lub równo 100%. To powoduje, że relatywnie mały udział w firmie pozostaje founderom i kluczowemu zespołowi zaangażowanemu na cały etat w rozwój spin-offu. Tego typu projekty rzadko pozyskują finansowanie, przynajmniej dopóki podmiot tworzący spin-off nie zmniejszy swojego zaangażowania do 10-15%.
Niestety brakuje świadomości, iż umożliwienie spółce spin-off wejścia na ścieżkę pozyskiwania finansowania typu venture capital, uprawdopodabnia scenariusz, w którym pakiet mniejszościowy rzędu 10-15% może być znacznie więcej wart niż obecne 50% czy 100% udziałów. Z powyższego powodu, bardziej prawdopodobnym scenariuszem pozyskania finansowania przez software house od inwestorów finansowych jest jego przekształcenie z firmy usługowej na firmę produktową. Widziałem osobiście takie przypadki, zwykle jest to rozłożone w czasie, a w okresie przejściowym software house świadczy swoje usługi i równolegle rozwija swój własny produkt.
Odejście ze spółki założycieli
Nawet najlepsze zespoły założycieli mogą nie wytrzymać próby czasu i się rozpaść, czy to z powodu różnic w rozwijaniu swojego startupu, czy to z powodów osobistych, zdrowotnych, czy też finansowych. Bez względu na przyczynę, odejście z firmy jednego z założycieli, który jednocześnie jest istotnym udziałowcem w firmie, rodzi poważne konsekwencje i może również uczynić startup nieinwestowalnym. Inwestorzy zwracają szczególną uwagę na ilość posiadanych udziałów w firmie przez założycieli, którzy są aktywni w rozwój startupu i poświęcają mu 100% swojego czasu zawodowego.
O ile wypracowano już rozwiązanie adresujące ten problem, czyli umowę założycieli (founder agreement), w ramach której wprowadza się mechanizm reverse vesting – założyciele ustalają między sobą iż, w przypadku kiedy jeden z nich odejdzie z firmy w określonym czasie, zwykle 4 lat, to jest on zobowiązany do odsprzedania części lub całość swoich udziałów pozostałym założycielom. Niestety tego typu umowy są rzadko spotykane, szczególnie w Polsce, dlatego część funduszy venture capital (w tym bValue VC) stosuje zapisy reverse vesting w swoich umowach inwestycyjnych.
Podsumowanie, czyli jak uniknąć błędów w strukturze właścicielskiej
Od pierwszego dnia założenia startupu jego założyciele powinni myśleć o strukturze właścicielskiej i kolejnych rundach finansowania. Odkładanie tego w czasie i działanie bez uprzednio przygotowanego planu zwiększa tylko ryzyko braku możliwości pozyskiwania kolejnych inwestorów. Przede wszystkim, założyciele powinni podpisać między sobą umowę założycielską (founder agreement) wprowadzając zapisy reverse vesting. Natomiast jeżeli nie ma możliwości bootstrapować i trzeba pozyskać pierwszych inwestorów na etapie pre-revenue, należy zaoferować im safe notes lub ustalić program vestingowy, w ramach którego po osiągnięciu określonych KPI założyciele zwiększą swój udział w firmie (czy to w formie odkupu części udziałów od inwestora, czy też poprzez objęcie nowych udziałów po cenie nominalnej).
Paweł Maj
Dyrektor inwestycyjny bValue VC, a do 2016 roku partner zarządzający Skyline Venture (którego był współzałożycielem) oraz Członek Zarządu Skyline Investment S.A. (spółki notowanej na GPW). Podczas swojej kariery był zaangażowany w ponad 30 transakcji (w fazie startup, growth oraz turnaround stage) o łącznej wartości ponad 100 mln PLN. Dodatkowo uczestniczył w ponad 100 projektach konsultingu finansowego (M&A, IPO/SPO na GPW, dofinansowania z UE, obligacje korporacyjne) o łącznej wartości blisko 1 mld PLN. Jest absolwentem University of Wisconsin-Whitewater (dyplom na kierunku Zarządzanie).
