Ile pieniędzy powinieneś pozyskać od VC? Wyjaśnia partner zarządzający w Andreessen Horowitz

Czytasz fragment książki Scotta Kupora pt. Tajemnice Sand Hill Road wydanej przez MT Biznes. MamStartup jest patronem medialnym książki Tajemnice Sand Hill Road.

Nierzadko radzimy przedsiębiorcom, żeby w ramach bieżącej rundy finansowania myśleli już o rundzie następnej. Czym będziesz musiał się wykazać przed nowym inwestorem, aby udowodnić mu, że w odpowiednim stopniu zmniejszyłeś ryzyko inwestycji w twoją firmę? Chodzi o to, żeby inwestor ten był gotów przekazać ci nowy kapitał w cenie trafnie odzwierciedlającej postępy, jakie poczyniłeś od poprzedniej rundy finansowania, i to, jak obniżyłeś ryzyko prowadzonego biznesu.

Uff, wyszło z tego mnóstwo słów, więc spróbujmy to wszystko lepiej scharakteryzować.

Większość przedsiębiorców znajdujących się na wczesnych etapach rozwoju swoich firm pozyskuje nowy kapitał co 12 do 24 miesięcy. Oczywiście nie jest to żadna nienaruszalna reguła, ale najczęściej tak to wygląda w praktyce, bo właśnie w takich odstępach czasu można osiągnąć jakieś znaczące postępy biznesowe.

Jeżeli zatem przystępujesz właśnie do swojej pierwszej rundy finansowania (zwykle nazywanej pozyskiwaniem kapitału serii A), powinieneś dążyć do pozyskania takich środków, które umożliwią ci osiągnięcie kamieni milowych w sposób dający nadzieję na to, że w ramach późniejszej serii B też znajdą się chętni, by przekazać ci kapitał (no i najlepiej przy wyższej wycenie spółki niż w pierwszej rundzie).

Jakie kamienie milowe mam tu na myśli? Cóż, w bardzo dużej mierze zależy to od tego, o jakiego rodzaju firmę chodzi. Na potrzeby przykładu przyjmijmy, że budujesz firmę tworzącą oprogramowanie dla przedsiębiorstw. Inwestor serii B będzie chciał zobaczyć, że powstała przynajmniej początkowa wersja produktu (nie wersja beta, ale pierwsza komercyjnie dostępna wersja, nawet jeśli dysponująca ograniczonym zakresem funkcjonalności). Będą chcieli zobaczyć, że udało ci się uzyskać pierwsze pozytywne reakcje klientów, że podpisałeś pierwsze umowy, które dowodzą, że firmy są gotowe zapłacić ci za budowany przez ciebie produkt. Pewnie nie będziesz musiał jeszcze mieć przychodów przekraczających dziesięć milionów dolarów, ale przychody od klientów na poziomie trzech do pięciu milionów dolarów powinny wystarczyć, by skłonić inwestora serii B do przekazania ci kapitału.

Przygotuj sobie tego rodzaju analizę, a następnie na tej podstawie określ, ile pieniędzy musisz pozyskać w serii A, żeby zyskać realistyczne szanse osiągnięcia powyższych celów w czasie jednego roku lub dwóch lat, czyli do kolejnej rundy finansowania. To oczywiście po części praca czysto obliczeniowa, ale wymaga też pewnego instynktu. Ty jako CEO startupu powinieneś spróbować przewidzieć, co może pójść nie tak, i uwzględnić w związku z tym jakąś rezerwę finansową (bo przecież nigdy nie jest tak, że wszystko idzie zgodnie z planem).

Pewnie ktoś się teraz zastanawia, dlaczego po prostu od razu nie pozyskać całego kapitału niezbędnego do rozwoju firmy i darować sobie organizację kolejnych rund finansowania? Zacznijmy od tego, że firma oferująca oprogramowanie dla przedsiębiorstw, której się uda i która zadebiutuje na giełdzie, będzie zapewne potrzebowała co najmniej 100 milionów dolarów (a w niektórych przypadkach wielokrotnie więcej), a niewiele jest funduszy VC, które z góry wystawią komuś tak duży czek.

Co więcej, nawet gdybyś znalazł chętnego na przekazanie ci tak dużej kwoty, warunki, na jakich odbyłaby się ta transakcja, byłyby zaporowo kosztowne. Na wczesnym etapie rozwoju firmy jej wycena jest niska, a to oznacza, że za pozyskany kapitał musiałbyś sprzedać olbrzymią część swojej firmy. Organizacja kolejnych rund finansowania daje przedsiębiorcy ten atut, że kolejne transze kapitału pozyskuje przy wyższej wycenie firmy i przy stopniowym obniżaniu ryzykowności całego tego przedsięwzięcia. Inwestor VC zyskuje możliwość dostosowania wartości powierzanego jej kapitału (czyli stopnia ryzyka inwestycji) do tego, w jaki sposób firma realizowała dotychczasowe kamienie milowe.

Kolejną kwestią do uwzględnienia przy określaniu wysokości kapitału do pozyskania jest chęć utrzymania koncentracji startupu poprzez zmuszanie go, by na najbardziej definiujących etapach rozwoju zawierał różne ekonomiczne kompromisy. Niedostatek jest w tym przypadku matką wynalazku. Zbyt duża ilość pieniędzy dla wielu startupów byłaby gwoździem do trumny.

Jako prezes mógłbyś odczuwać pokusę aprobowania projektów o marginalnej wartości dla rozwoju firmy. Zdecydowanie trudniej tłumaczy się też swoim ludziom, dlaczego nie mogą czegoś zbudować albo zatrudnić kolejnego pracownika, gdy oni wiedzą, że pieniądze nie stanowią dla ciebie problemu.

Absolutnie nie sugeruję, że macie żyć na zupach w proszku i spać na podłodze, ale ograniczona ilość dostępnych zasobów pomaga dopracowywać najważniejsze aspekty funkcjonowania firmy i gwarantuje, że każda inwestycja zostanie oceniona pod kątem jej kosztu alternatywnego.

Przy jakiej wycenie?

O wycenie będę pisał znacznie więcej przy okazji omawiania dokumentu term sheet, ale tutaj nie mogę o tym nie wspomnieć, bo to bardzo ważny element tego pytania: „Ile pieniędzy powinienem pozyskać (i przy jakiej wycenie)?”. Zapewne stwierdzisz, że należy pozyskać kapitał przy najwyższej możliwej wycenie, jaka nie odstraszy funduszu VC. Cóż, to nie zawsze tak wygląda.

Okej, jestem przedstawicielem funduszu VC, więc co innego mam mówić? Tak właśnie myślisz? W końcu fundusz VC korzysta tym bardziej, im wycena jest niższa. Chciałbym jednak, żebyś zastanowił się nad tym, co zaraz napiszę.

Przypomnij sobie, o czym rozmawialiśmy przed chwilą. Podejmując decyzje dotyczące bieżącej rundy finansowania, powinieneś kierować się kamieniami milowymi, jakie chcesz osiągnąć przed następną rundą finansowania, która odbędzie się przy wyższej wycenie, odzwierciedlającej dokonane postępy biznesowe i spadek ryzykowności przedsięwzięcia. Jeżeli przeszacujesz wartość swojej firmy w ramach bieżącej rundy finansowania lub pozwolisz na to funduszowi VC, to właśnie podniosłeś sobie poprzeczkę w kwestii tego, co będziesz musiał osiągnąć, żeby podczas kolejnej rundy pozyskać kapitał przy jeszcze wyższej wycenie. Ostatecznie zbyt wysoka wycena firmy w jednej rundzie finansowania (lub nawet kilku kolejnych) może ujść ci na sucho, ale prędzej czy później będziesz musiał doprowadzić do tego, by wycena twojej firmy odzwierciedlała rzeczywiście poczynione postępy.

Przez te wszystkie lata od wielu założycieli firm słyszałem coś w stylu: „Od ostatniej rundy finansowania moja firma urosła ponad dwukrotnie, ale wycena przy obecnej rundzie finansowania nawet nie zbliża się do dwukrotności wyceny z poprzedniej rundy. Co jest nie tak?”.

Cóż, to w sumie proste: wycena w kolejnej rundzie finansowania pozostaje bez związku z wyceną z poprzedniej rundy finansowania. Wycena stanowi odzwierciedlenie bieżącego stanu firmy w bieżących realiach pasujących w branży finansowania startupów.

Wydarzyć się mogło kilka rzeczy. Mogło dojść do zmiany wskaźników używanych do wyceny spółki. Jeżeli na przykład od twojej ostatniej rundy finansowania na giełdach panowały spadki, to na rynku publicznym dojrzałe spółki wycenia się według niższych mnożników, a to może przełożyć się na wycenę twojej firmy. Innymi słowy, wpływ na wycenę twojej firmy mają bieżące warunki rynkowe.

Mogłeś podwoić przychody uzyskiwane przez twoją firmę, ale nowy fundusz VC może spojrzeć na wycenę z poprzedniej rundy finansowania i uznać, że ktoś przyznał ci swego rodzaju kredyt właśnie na poczet tego typu osiągnięć. Nowy fundusz może zatem oczekiwać od ciebie nie podwojenia, lecz potrojenia przychodów, więc nie będzie pod szczególnym wrażeniem faktu, że tylko je podwoiłeś. Oczekiwałby od ciebie czegoś więcej.

Z tego powodu przedsiębiorca zawsze powinien stawiać sobie pewien istotny cel: jeżeli zamierzasz optymalizować swoje działania pod kątem wyceny firmy, zadbaj o pozyskanie kapitału w wystarczającej ilości, żebyś miał mnóstwo czasu na spełnienie jeszcze wyższych oczekiwań, jakie mogą formułować fundusze VC w ramach następnej rundy finansowania.

Z naszych doświadczeń w a16z wynika, że niektórzy przedsiębiorcy pozyskują zbyt mały kapitał przy bardzo agresywnej wycenie, a takiej kombinacji należy szczególnie unikać. Wycena jest wówczas wysoka, tylko brakuje zasobów finansowych niezbędnych do osiągnięcia celów biznesowych umożliwiających pozyskanie kapitału w ramach następnej rundy finansowania, kiedy to wycena firmy będzie jeszcze większa.

Na wycenę wpływ ma także konkurencja. Możemy sobie wmawiać, że jest inaczej, ale wycena startupu to tak naprawdę kwestia bardzo subiektywna. „Gorączka transakcji” na rynku VC może skłonić fundusze do wypłacania większych środków, niż uznaliby za odpowiednie dla danego etapu rozwoju danej spółki w innych okolicznościach. Co więcej, wyższa wycena w poprzedniej rundzie finansowania może służyć jak straszak na konkurentów. Potencjalny inwestor serii B może ostrzyć sobie zęby na daną spółkę, ale gdy zobaczy, jaką wycenę osiągnęła ona w poprzedniej rundzie finansowania, dojdzie do wniosku, że może nie być w stanie sprostać oczekiwaniom przedsiębiorcy w związku z kolejną rundą finansowania. Oczywiście takie analizy w dużej mierze mają miejsce w czyjejś głowie, są to dorozumiane założenia, stanowiące efekt interpretowania oczekiwań innych osób. Gdyby zainteresowane strony zechciały o tym otwarcie porozmawiać, byłoby inaczej, ale jest jak jest.

Jeżeli duża liczba potencjalnie zainteresowanych funduszy VC postanowi w ogóle nie angażować się w twoje finansowanie serii B, bo nie będą chcieli cię urazić ewentualną zbyt niską wyceną, nieodzwierciedlającą poczynionych przez ciebie postępów biznesowych, to nie wygenerujesz przewagi konkurencyjnej w ramach bieżącej rundy finansowania. A to zazwyczaj nie jest najlepsza możliwa sytuacja.

Oczywiste zastrzeżenie wobec tych rozważań – o ile nie buntujesz się już przeciwko tym argumentom dlatego, że jako przedstawiciel funduszu VC nie jestem obiektywny i działam we własnym interesie – jest takie, że to wszystko jest bardzo ciekawe, ale w praktyce pozbawione znaczenia.

Przecież jeśli w jednej rundzie finansowania skorzystasz na zbyt wysokiej wycenie i zapłacisz za to w następnej rundzie wyceną zbyt niską, to czy nadal nie wyjdziesz na tym korzystnie?

Gdy pozyskujesz kapitał od inwestorów VC, transakcja przebiega następująco: fundusz VC daje ci żywą gotówkę, a ty emitujesz dla niego akcje odpowiadające wycenie, którą obaj uzgodniliście. Załóżmy, że fundusz VC zgodził się zainwestować pięć milionów dolarów w zamian za 20 procent akcji spółki. W takim razie musi przekazać spółce gotówkę w wysokości pięciu milionów dolarów, a spółka emituje na jego rzecz akcje odpowiadające 20 procentom jej kapitału zakładowego. Tym samym dochodzi do rozwodnienia kapitału akcyjnego. Ty, twoi pracownicy i wszyscy inni akcjonariusze spółki zostaną dotknięci rozwodnieniem akcji o 20 procent. Jeżeli dotychczas posiadałeś 10 procent akcji spółki, to po tej rundzie finansowania będziesz miał ich 8 procent.

W większości przypadków firmy organizują następne rundy finansowania, często pozyskując w ten sposób coraz większe ilości kapitału i przy (miejmy nadzieję) coraz wyższych wycenach. Więc gdybyś później miał pozyskać 20 milionów dolarów w zamian za 10 procent akcji spółki, pakiety akcji w posiadaniu wszystkich akcjonariuszy uległyby dalszemu rozwodnieniu o 10 procent. Twój 8-procentowy udział zamieniłby się wówczas w pakiet 7,2 procent akcji.

W związku z tym wobec moich powyższych rozważań na temat wyceny można by sformułować następujące, zupełnie logiczne zastrzeżenie: Jeśli w pierwszej rundzie finansowania wartość spółki zostanie zawyżona, a więc dotychczasowy kapitał zakładowy zostanie rozwodniony o mniej niż 20 procent, to kogo obchodzi, że w następnej rundzie finansowania przyjdzie ci zapłacić za to zaniżoną wyceną, skoro tak czy owak na koniec będziesz miał 7,2 procent akcji swojej spółki?

Na potrzeby naszych rozważań uznajmy, że z teoretycznego punktu widzenia wszystko się w tych obliczeniach zgadza. A mimo to działa tutaj jednak pewien głębszy, bardzo ważny mechanizm. Dla rozwoju firmy olbrzymie znaczenie mają oczekiwania i nastroje pracowników. Świetni pracownicy, mogący przebierać w ofertach, chcą pracować w świetnych firmach, w których mogą realizować swoje ambicje związane z rozwojem zawodowym. Gdy firma dobrze sobie radzi we wszystkich obszarach – zatrudnianie i rozwój pracowników, pozyskiwanie klientów, rozwój produktu, pozyskiwanie finansowania – zatrzymywanie i motywowanie członków zespołu nie nastręcza większych trudności. W końcu każdy chciałby czuć się częścią zwycięskiego zespołu i pracować w firmie, której wzrost przekłada się na rozwój zawodowy pracowników.

Problem pojawia się w sytuacji, w której firma dąży do osiągnięcia wielkich celów, lecz nagle przytrafi a jej się rozczarowująca runda finansowania. Wycena firmy to jeden z lepiej widocznych na zewnątrz wskaźników, na podstawie których pracownicy dokonują oceny jej sukcesu. Ludzie mogą dojść do wniosku, że firma traci impet, i zacząć podejrzewać, że wszystko, co jako CEO naopowiadałeś im o czynionych postępach, może po prostu nie być prawdą. Z pewnością będziesz musiał się tłumaczyć z tego, dlaczego partnerzy finansujący firmę nagle zaczęli ją wyceniać inaczej niż ty czy jej pracownicy.

Znam to z autopsji. Gdy w 2000 roku dołączałem do LoudCloud, sytuacja nie mogła wydawać się lepsza. Znajdowaliśmy się w szczytowym punkcie tego, co potem okazało się bańką spekulacyjną na dotcomach. Biznes szedł aż miło. W szybkim tempie zatrudnialiśmy ludzi, pozyskiwaliśmy nowych klientów, powiększaliśmy naszą przestrzeń biurową, we wszystkich aspektach przekraczaliśmy założenia sformułowane w planie.

Pierwszym powierzonym mi zadaniem było pozyskanie kolejnej porcji kapitału, żebyśmy mieli za co kontynuować ten rozwój. We współpracy z innymi członkami kierownictwa firmy w czerwcu 2000 roku udało nam się pozyskać 120 milionów dolarów przy wycenie na poziomie 820 milionów dolarów. Przy okazji napomknę, że mówimy tu o firmie, która istniała dopiero dziewięć miesięcy! Poprzednia runda finansowania miała miejsce we wrześniu 1999 roku i pozyskaliśmy wtedy 21 milionów dolarów przy wycenie na poziomie 66 milionów dolarów. W znakomitych nastrojach nasz CEO (Ben Horowitz) i ja przygotowywaliśmy się do zebrania całego zespołu, na którym mieliśmy rozmawiać o efektach nowej rundy finansowania.

Oczekiwaliśmy niemalże, że zbierzemy owacje na stojąco, a potem odjedziemy w kierunku zachodzącego słońca, a tymczasem od razu nadzialiśmy się na pytanie: „Jak to możliwe, że nie uzyskaliście wyceny na poziomie jednego miliarda dolarów?”. Okazało się, że firma należąca do naszej kategorii startupów (StorageNetworks) miesiąc wcześniej zebrała z rynku kapitał przy wycenie na poziomie miliarda dolarów. Nasi ludzie myśleli tak: „Skoro jesteście tacy bystrzy, to czemu nie jesteście tak bogaci jak ten facet obok?”.

Podkreślam, że wcześniej ani przez moment nie budowaliśmy w nikim oczekiwań, że uzyskamy wycenę na poziomie miliarda dolarów. Okazało się, że to nie ma znaczenia. Nasi pracownicy znaleźli jeden punkt odniesienia, na podstawie którego uznali, że pod jakimś względem odstajemy od tego, co dla funduszy VC wyznacza klasę światową.

Udało nam się z tego podnieść – a poza tym, tak, okres bańki na dotcomach zaiste był szalony – ale dostaliśmy przy tej okazji trzy ważne nauczki. Po pierwsze, pracownicy często oceniają sukces firmy co najmniej częściowo na podstawie jej wyceny w ostatniej rundzie finansowania.

Po drugie, nawet jeśli ta wycena robi znakomite wrażenie w ujęciu bezwzględnym (albo w sensie względnym, czyli w porównaniu z wyceną z poprzedniej rundy finansowania), pracownicy zapewne porównają ją z wycenami innych spółek, które niedawno pozyskiwały kapitał z rynku. Często nie będą przejmować się tym, czy dana firma stanowi dobry punkt odniesienia. Po trzecie, nie można ignorować znaczenia nieustannego podtrzymywania organizacyjnego impetu, a jednym z wyznaczników tego impetu może być udana runda pozyskiwania finansowania. W przypadku LoudCloud nie mówimy nawet o niższej wycenie niż w poprzedniej rundzie, nie mówimy nawet o skromnym jej przyroście. Takie sytuacje mogą okazać się dla firm po prostu wyniszczające i wiele startupów się już z nich nie podnosi.

Z punktu widzenia CEO z tego wszystkiego płynie jeden podstawowy wniosek: byłoby najlepiej, gdybyś zawsze mógł pochwalić się wykresem, na którym wycena systematycznie zmierza „do góry i na prawo”.

Jeżeli wycena twojej firmy w kolejnych rundach finansowania zdaje się nie zgadzać z twoimi opowieściami o sukcesie firmy, najprawdopodobniej będziesz musiał się z tego tłumaczyć. Nawet jeśli twoje wyjaśnienia będą szczere i prawdziwe, byłoby lepiej, gdybyś w ogóle nie musiał niczego wyjaśniać.

Analizowaliśmy do tej pory sytuacje nieoptymalne, ale zupełnie realne – sytuacje, w których pozyskujesz kapitał przy wycenie wyższej niż w poprzedniej rundzie finansowania, a mimo to niższej, niż oczekiwali tego inni. Prawdziwe problemy pojawią się wtedy, gdy w ogóle nie uda ci się pozyskać kapitału albo gdy pozyskasz go przy wycenie niższej niż poprzednio.

O skutkach takich sytuacji napiszę więcej przy okazji rozważań dotyczących dokumentu term sheet. Ciągle do tego nawiązuję, bo to dość obszerny materiał, ale nie martw się, już niedługo się nim zajmiemy. Przekonasz się, co mam na myśli, już w rozdziałach 9 i 10. (Możesz już zacząć szykować sobie kawę!).