Jak wycenić spółkę?

Artykuł po raz pierwszy pojawił się na blogu Startup Studio.

Poznaj rodzaje wyceny

Co do zasady w praktyce operuje się dwoma rodzajami wycen:

• pre-money (określa się ile warta jest spółka BEZ środków inwestorów)
• post-money (czyli określenie ile warta będzie spółka uwzględniając pieniądze z inwestycji).

Rozróżnienie rodzajów wycen jest bardzo ważne i negocjując jej wartość należy przede wszystkim zacząć od tego, o której wersji rozmawiamy.

PRZYKŁAD:

Spółka oferuje inwestorom możliwość objęcia 10% nowych udziałów w zamian za wkład pieniężny w wysokości 100 tys. zł. Oznacza to, że wycena post-money wynosi 1 mln zł, a pre-money 900 tys zł.

Wycena zależy od wielu czynników, m.in.:

• czy spółka już istnieje i generuje przychody
• czy spółka generuje zyski
• ile wynoszą przychody albo ile mogą wynosić w ciągu najbliższych 3-5 lat
• czy spółka działa lokalnie, czy też ma sprzedaż za granicą albo możliwość uruchomienia takiej sprzedaży
• w jakiej kategorii przychodów i na jakim rynku działa startup
• czy jest to powtarzalna sprzedaż np. SAAS (software-as-a-service) sprzedający w modelu abonamentowym czy przychody są jednorazowe
• czy jest to sprzedaż usług czy towarów (i na jakiej marży)
• ile wynosi tzw. customer Life Time Value – LTV (czyli wartość marży, którą generuje statystyczny klient w trakcie swojej relacji ze spółką) oraz jaki jest koszt pozyskania jednego klienta (zwany teżCAC – Customer Acquisition Cost). Relacja tych 2 parametrów pozwala oszacować, czy spółka zarobi na każdym nowym kliencie więcej niż wyda na jego pozyskanie
• czy spółka sprzedaje sama czy też może tworzy tzw. marketplace (jest platformą transakcyjną dla innych podmiotów)
• jak rynek wycenia podobne spółki
• jakie jest tempo wydatkowania środków przez spółkę (jeśli jeszcze nie zarabia), jak szybko potrzebna będzie kolejna runda finansowania

Korzystaj z pomocy specjalistów

Przy każdorazowym procesie wyceny spółki należy korzystać z pomocy fachowców! Nie ma specjalistów od wszystkiego, dlatego nie ma niczego złego z zlecaniu wycen profesjonalistom, którzy dostarczą nam rzetelne informacje. Od tego zależy czy ulokowane przez nas pieniądze zarobią, czy też staniemy się członkami mało szanowanego klubu przegranych.

Na rynku nie brakuje dobrej klasy specjalistów, którzy pomogą nam sumiennie wycenić konkretną spółkę. Godzina pracy prawnika specjalizującego się w transakcjach na rynku przedsiębiorstw to koszt w przedziale 200-500 zł. Przy inwestycji rzędu 50-100 tys PLN opłacenie kilku godzin pracy specjalisty np. na przeanalizowanie umowy inwestycyjnej to z całą pewnością wydatek wart swojej ceny, pozwalającym nam na podjęcie właściwej decyzji. Istnieją także grupy inwestorów i sieci aniołów biznesu, w których można szukać pomocy bardziej doświadczonych osób.

Wyceny startupów to temat rozgrzewający dyskusje i budzący kontrowersje. Ostatecznie działa to tak, że każdy pomysł wart jest tyle, ile inwestorzy są skłonni za niego zapłacić. Na rynku istnieje wiele metod wyceny przedsiębiorstw i jest to bardzo skomplikowana materia, ale jest kilka sposobów na to, żeby poszukać wartości optymalnej.

Zbadaj spółkę

Ale zacznijmy od najważniejszego – od badania spółki.

Wpływ na wycenę ma bardzo dużo czynników, których wartość wynika z badania spółki. Są to m.in. prognozy sprzedaży, wartość całego rynku, IP (własność intelektualna), technologia, bariery wejścia, strategia sprzedaży i marketingu, doświadczenie zespołu, dotychczasowe osiągnięcia itd..

Jednym z podstawowych pytań, które warto sobie zadać jest to, czy startup ma szansę urosnąć 8-10 krotnie w ciągu 2-3 lat?

PRZYKŁAD

czy spółka, która działa tylko w Polsce i wycenia się na 20 mln PLN, będzie w stanie urosnąć x10 w ciągu 3 lat i osiągnąć wycenę 200 mln PLN? Dla przeważającej większości firm taki rozwój przypadków jest niestety poza zasięgiem. Kapitalizacja wielu spółek giełdowych jest daleka od wartości 200 mln.

Na rynku dostępnych jest dużo narzędzi pozwalających przeprowadzić wycenę spółki, np. DCF – discounted cash flow (metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, która oblicza wartość przyszłych wpływów w czasie), wycena majątkowa, wycena likwidacyjna, wskaźnikowa, itd. Jest wiele różnych metod pozwalających na wycenę firmy ale ten temat jest na tyle obszernym, że dzisiaj niestety nie o nim.

W przypadku działających spółek można zlecić profesjonalną wycenę wyspecjalizowanej firmie audytorskiej lub porównać się do istniejących na rynku spółek o podobnych przychodach lub zyskach.

Poznaj standardy rynkowe

Istnieją pewne standardy rynkowe dla rynku startupów, wypracowane przez ostatnie lata i pomagające uzyskać pewien wstępny punkt odniesienia do wyceny:

• dla tzw. SaaS-ów jest to np. 80-100 x MRR (miesięczne powtarzalne przychody)
• dla spółek dojrzałych można przyjąć 5-7 x EBITDA, jednak poziom zależy od konkretnego rynku
• dla spółek technologicznych może to być 1-8 x wielkość rocznych przychodów

Prawdopodobnie najefektywniejszym sposobem wyceny jest porównanie “wycen transakcyjnych”, czyli faktycznych cen sprzedaży lub wycen, po których obejmowały udziały profesjonalne fundusze w podobnych przypadkach. Należy oczywiście brać pod uwagę margines błędu zważywszy na to, że wyceny w Polsce są kilka razy niższe niż w krajach rozwiniętych. Główną przyczyną tego jest mniejszy dostęp do prywatnego kapitału od funduszy VC i aniołów biznesu, jak i mniejszy rynek naszego kraju. Wpływ na to mają również koszty, np. w przypadku spółek informatycznych (koszt pracy dewelopera z Dolinie Krzemowej jest 4-krotnie wyższy niż w Polsce).

Dla spółek bez przychodów oszacowanie wartości jest bardzo trudne, dlatego ponownie przypominamy, że inwestowanie na tym etapie jest nieporównywalnie bardziej ryzykowne. W takim przypadku należy się kierować przede wszystkim zdrowym rozsądkiem i uważać, by za bardzo nie rozwodnić założycieli, gdyż takie działanie może sprawdzić, że spółka nie będzie w stanie pozyskać finansowania funduszy VC w kolejnych rundach.

O czym jeszcze powinieneś wiedzieć?

Należy pamiętać, że w ostateczności, jeśli wycena jest kwestią sporną można odłożyć wycenę w czasie i zainwestować w formie pożyczki konwertowalnej na udziały lub akcje (ang. convertible notes) – pożyczka ta konwertuje przy kolejnej rundzie, z funduszem VC, która będzie już profesjonalnie wyceniona.

Wielu inwestorów zadaje dodatkowe pytania:

• Czy znaleźli się już profesjonaliści, którzy zainwestowali w dany projekt wcześniej? Jeśli tak, to przy jakiej wycenie wchodzili w spółkę i co zmieniło się (na plus lub na minus) od tamtej pory?
• A może założyciele startupu sami z własnych środków finansowali rozwój? Jeśli tak, to ile łącznie zainwestowali?

Niezależnie od kwot, każdy z wyżej wymienionych przypadków jest pozytywnym sygnałem dla inwestora.

W poszukiwaniu dobrej wartości przedsiębiorstwa warto zastosować kilka spośród opisanych powyżej metod wyceny i zastanowić się nad tym, która z nich najbardziej pasuje do branży, doświadczenia zespołu i innych kluczowych cech danego projektu. Dobrym rozwiązaniem jest też wybranie 3 różnych metod i wyciągnięcie z nich średniej.

Inwestor powinien dokładnie przemyśleć, czy wycena, po której wchodzi do spółki daje mu realną szansę na wyjście z tej inwestycji z zyskiem. Ostatecznie, dla niego główną motywacją jest wysoki zwrot z tej ryzykownej inwestycji.

Interesujesz się inwestowaniem w startupy? Pobierz nasz bezpłatny e-book “Jak inwestować w startupy” – TUTAJ.