Inwestycja w sformalizowany biznes
Dotychczasowa praktyka pokazuje, że inwestorzy co do zasady preferują wejście do sformalizowanych już i funkcjonujących biznesów, działających najczęściej w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. Taka forma prawna pozwala inwestorowi na objęcie określonego procentowo pakietu udziałów w spółce. Do takiego objęcia dochodzi najczęściej poprzez podwyższenie kapitału zakładowego spółki, w wyniku którego dochodzi do proporcjonalnego zmniejszenia się procentowego udziału założycieli w spółce kosztem wejścia inwestora. Z tego też względu na tym etapie niezmiernie ważne jest, by założyciele odpowiednio zadbali o interes swój i spółki, oraz ustalili z inwestorem warunki biznesowe i prawne, które pozwolą na dalszy niezakłócony rozwój biznesu, a jednocześnie nie będą nadmiernie faworyzowały żadnej ze stron. Oczywiście w interesie założycieli jest przede wszystkim zachowanie kontroli nad spółką oraz to, by w dłuższej perspektywie ich procentowy udział w spółce nie uległ istotnemu zmniejszeniu bez ich zgody lub poprzez wrogie działania inwestora.
Zatem, zanim inwestor wejdzie do spółki, kluczowe są przede wszystkim niektóre kwestie. Po pierwsze, dobrze opracowana umowa inwestycyjna (a co za tym idzie umowa spółki). Ma to istotne znaczenie, gdyż to, co nie zostanie zabezpieczone na wstępnym etapie, później może mieć swoje negatywne konsekwencje dla założycieli. Przykładem może być m.in. indywidualne uprawnienie założycieli do powoływania członka zarządu (jednego lub kilku), czy też udział w głosowaniu nad kluczowymi dla działalności spółki sprawami. Brak zabezpieczenia takich podstawowych kwestii, może mieć swoje skutki na dalszym etapie rozwoju spółki, w której jest z reguły kilku założycieli. Po drugie, z punktu widzenia startupu i jego twórców istotne jest, aby zabezpieczyć (w sensie prawnym) wszelkie prawa odnoszące się do najważniejszych aktywów spółki, w tym np. prawa do nazwy i logo spółki, oprogramowania, kodów źródłowych, domeny internetowej, etc. Bez tego inwestor nie podejmie ryzyka zainwestowania w spółkę, w której poza założycielami i pomysłem brak jest realnych aktywów. Tak wstępnie przygotowany pod względem prawnym biznes będzie podlegał ocenie ze strony inwestora i rzeszy jego doradców biznesowych, prawnych, technicznych, etc.
Strategiczny czy inwestycyjny – oto jest pytanie
Kluczowa dla młodego startupu jest decyzja, czy wejście inwestora do spółki ma wiązać się wyłącznie z zastrzykiem finansowym, dokapitalizowaniem spółki w celu dalszego rozwoju, czy też z wejściem partnera strategicznego (branżowego), który będzie wyznaczał dalsze kierunki rozwoju startupu. W pierwszym przypadku, z reguły inwestorami są fundusze inwestycyjne nastawione na osiągnięcie określonej (szybkiej) stopy zwrotu z inwestycji. Podmioty takie zasadniczo nie ingerują istotnie w prowadzenie biznesu przez jego twórców, zostawiając im dość dużą swobodę działania. Minusem takiego rozwiązania może okazać się to, że założyciele dalej będą zdani sami na siebie, własną intuicję w celu wyznaczania dalszych kierunków rozwoju firmy. W drugim przypadku z kolei, decyzja o wyborze inwestora strategicznego (pochodzącego z tej samej lub podobnej branży, w której działa startup) może okazać się strzałem w „dziesiątkę” albo zupełnym niewypałem. Z punktu widzenia młodego startupu istotna jest swoboda w działaniu, szybkość w podejmowaniu decyzji i reakcji na zmieniającą się rzeczywistość rynkową, brak konieczności konsultacji wielu (nawet bieżących) decyzji z innymi, niezaangażowanymi w bieżącą działalność spółki osobami ze strony inwestora. Dlatego też, wejściu strategicznego partnera do startupu powinny towarzyszyć jasne zasady współpracy i końcowy cel, jakim jest wyjście / wykupienie całego lub większościowego pakietu przez inwestora. Należy pamiętać, że inwestycja w startup pozwala inwestorowi branżowemu przygotować sobie grunt pod synergię własnych usług ze startupowym biznesem.
Jak to działa w praktyce?
Po podjęciu kluczowej dla dalszego rozwoju startupu decyzji o wyborze inwestora, przychodzi czas na negocjacje. Jeśli rozmowy od (nieformalnych) spotkań biznesowych przechodzą do fazy formalnych negocjacji o wejściu inwestora do spółki, pojawia się wówczas dobry moment na zawarcie z inwestorem umowy o zachowaniu poufności (ang. non-disclosure agreement). Umowa taka powinna wskazywać, jakie informacje (poufne) są lub mogą być przekazywane oraz jakie grożą konsekwencje za nieuprawnione wykorzystanie lub ujawnienie informacji poufnych (zastrzeżenie stosownych, odstraszających kar umownych).
Następnie po zaprezentowaniu inwestorowi planów biznesowych lub dotychczasowych osiągnięć, ten przechodzi z reguły do badania due diligence prawno-finansowego spółki. Badanie takie w praktyce opiera się na analizie skuteczności i ważności założenia spółki, posiadanych praw do jej aktywów, wartości niematerialnych i prawnych (np. praw do domeny, software’u, kodów źródłowych, etc.), ważności i skuteczności zawartych umów z kontrahentami lub konsumentami, licencjach, zasadach zbierania i przetwarzania danych osobowych, etc.
W przypadku pozytywnego wyniku badania due diligence, przychodzi faza właściwych negocjacji umowy inwestycyjnej / umowy wspólników oraz umowy spółki. W tym zakresie zwracam uwagę na najczęściej spotykane w praktyce klauzule umowne będące przedmiotem negocjacji z inwestorami.
1. Dofinansowanie spółki – podwyższenie kapitału zakładowego
Jak już wspominałem, prawnym mechanizmem dofinansowania spółki przez inwestora jest w praktyce podwyższenie jej kapitału zakładowego, w ramach którego obejmie on nowe udziały. Operacja taka wymaga podjęcia stosownej uchwały przez zgromadzenie wspólników spółki oraz zmiany umowy spółki w formie aktu notarialnego. W ramach podwyższenia, inwestor składa także oświadczenia (również w formie notarialnej) o objęciu udziałów w podwyższonym kapitale zakładowym. Cały mechanizm płatności gotówki za obejmowane udziały powinien zostać opisany w umowie inwestycyjnej. Następie strona sprzedająca lub kupująca (w zależności od ustaleń) zawiadamia spółkę o wejściu inwestora. W dalszej kolejności, zarząd spółki ma obowiązek zgłosić powyższe zmiany do Krajowego Rejestru Sądowego. Rejestracja przez właściwy sąd rejestrowy podwyższenia kapitału zakładowego oznacza formalne wejście inwestora do startupu i stanie się jego wspólnikiem.
2. Oświadczenia i zapewnienia
W umowach inwestycyjnych znajdują się postanowienia dotyczące oświadczeń i zapewnień założycieli i samej spółki, np. co do ważności, skuteczności jej powstania i działania, aspektów prawnych, technicznych, finansowych, księgowych, podatkowych, umownych, ochrony danych osobowych, etc. Postanowienia takie mają na celu zagwarantowanie inwestorowi, że inwestuje w konkretne, realne aktywa i obejmuje udziały w spółce, która została założona i działa zgodnie z przepisami prawa i praktyką obrotu. Sankcją za naruszenie oświadczeń i zapewnień jest z reguły odpowiedzialność odszkodowawcza założycieli wobec inwestora.
3. Kwestie personalne i korporacyjne
W ramach tych klauzul są negocjowane zasady dotyczące między innymi: (1) działania samej spółki i jej zarządu, podejmowania bieżących oraz kluczowych decyzji biznesowych w ramach standardowej działalności startupu; (2) współpracy pomiędzy wspólnikami spółki na poziomie właścicielskim (zgromadzenia wspólników); w tym zakresie kluczowe jest zdefiniowanie, jakie sprawy wymagają zgody zgromadzenia wspólników lub jaką większością głosów (i przy jakim minimalnym kworum) są podejmowane decyzje w spółce; (3) obecności i długości zarządzania (współzarządzania, w tym także z osobą wyznaczoną przez inwestora) startupem przez jego założycieli, zasad pełnienia przez nich funkcji członków zarządu – dyrektorów zarządzających, etc.
4. Zasady zbywania udziałów
Jest to kluczowy punkt obejmujący zasady zbywania udziałów pomiędzy wspólnikami (w tym na rzecz inwestora będącego już wspólnikiem spółki), jak i przez wspólników na rzecz nowych osób / podmiotów nie będących dotychczasowymi wspólnikami spółki. W tym zakresie wyróżnia się w praktyce następujące klauzule umowne:
Prawo pierwszeństwa (ang. pre-emption right)
Prawo pierwszeństwa polega na tym, że dotychczasowym wspólnikom spółki przysługuje pierwszeństwo nabycia udziałów spółki na wypadek, gdyby jeden ze wspólników chciał zbyć wszystkie (lub część) swoich udziałów na rzecz nowych osób/podmiotów. W tym zakresie konieczne jest uregulowanie przede wszystkim zasad zawiadomienia pozostałych wspólników i spółki o zamiarze zbycia udziałów, ich ilości, cenie sprzedaży, etc. Z kolei odbiorcy zawiadomienia o zbyciu mają określony czas na wskazanie, czy chcą nabyć udziały za proponowaną cenę. Jeśli tylko niektórzy wspólnicy zdecydują się nabyć udziały, zarząd będzie przydzielał zbywane udziały proporcjonalnie do udziałów posiadanych przez wspólników w spółce. Jeśli nikt nie zgłosi się do nabycia, wówczas wspólnik zbywający udziały jest uprawiony do ich zbycia.
Prawo przyłączenia (ang. tag along) i prawo pociągnięcia (ang. drag along)
Wspólnicy, którzy nie chcą skorzystać z prawa pierwszeństwa, mogą przyłączyć się do wspólnika zbywającego i żądać, aby nabywca kupił także i ich pakiet udziałów na takich samych zasadach jak od wspólnika zbywającego. Z reguły dotyczy to osób kluczowych dla spółki, które już nie chcą dłużej w niej pozostać, co daje możliwość pozostałym wspólnikom przyłączyć się do sprzedaży.
W przypadku zaś prawa pociągnięcia, wspólnik, któremu ono przysługuje (zazwyczaj inwestor), chcący zbyć większość lub całość swoich udziałów w spółce na rzecz osoby trzeciej, może żądać od pozostałych wspólników przyłączenia się do sprzedaży na warunkach ustalonych z nabywcą.
Opcja call i put
Klauzule te mogą być zastrzegane zarówno na rzecz inwestorów, jak i założycieli spółki. Opcja call albo put polega na tym, że jedna strona ma uprawnienie do żądania od drugiej strony sprzedaży albo nabycia swoich udziałów z reguły po spełnieniu się określonych warunków. Przykładowo, inwestor może żądać (np. po określonym czasie od jego wejścia do spółki) sprzedaży przez założycieli przysługujących im udziałów, np. w przypadku osiągnięcia przez startup zysku netto na określonym poziomie lub zamiaru wyjścia określonego założyciela ze spółki. Z drugiej strony, opcja put może uprawniać inwestora do żądania od założycieli nabycia jego udziałów, jeśli np. dojdzie do naruszenia określonych postanowień umowy inwestycyjnej / umowy wspólników lub zakazu konkurencji przez założycieli.
Zasady ustalania ceny sprzedaży za zbywane udziały
Standardem rynkowym jest ustalanie z góry w umowach inwestycyjnych / umowach wspólników mechanizmów określających cenę sprzedaży za udziały lub zasad ustalenia ceny w przyszłości. Stosowne klauzule w tym zakresie odnoszą się zasadniczo do obiektywnych mierników związanych z sytuacją finansową spółki (np. EBITDA, EBIDA, EBIT) lub wyceny spółki przez niezależnego eksperta (biegłych rewidentów). Pozwala to stronom niejako z góry określić zasady wyceny biznesu na moment wyjścia z niego inwestora/założycieli.
5. Zakaz konkurencji
Dla inwestora kluczowe jest, aby założyciele pozostali w spółce jak najdłużej. Jeśli jednak nadchodzi taki moment, że nie chcą oni dalej prowadzić startupu i planują spieniężyć swoje udziały, wówczas inwestorowi zależy, aby przez określony czas po ich wyjściu nie prowadzili oni działalności konkurencyjnej wobec spółki. Wyzwaniem w tym zakresie jest określenie zakresu działalności konkurencyjnej, a także czasu trwania takiego zakazu. W praktyce oznacza to brak możliwości podejmowania przez założycieli określonej działalności / pracy, która jest tożsama lub zbliżona do działalności startupu, bez dodatkowego wynagrodzenia. Okres trwania zakazu konkurencji trwa z reguły od 3 do 5 lat.
6. Zasady wyjścia inwestora
W życiu każdego startupu dochodzi też do sytuacji, gdy to inwestor chce wyjść ze spółki, ponieważ np. upłynął już okres obecności w spółce i czas na zwrot z inwestycji, albo istnieje konieczność zamknięcia całego biznesu. W pierwszym przypadku inwestorzy forsują określone mechanizmy obliczenia minimalnej ceny za udziały przy ich wyjściu, odnosząc to do aktualnej sytuacji finansowej startupu i otoczenia rynkowego, lub powołują biegłego, który wyceni wartość spółki i udziałów.
Z kolei w przypadku zamykania działalności (np. poprzez likwidację), inwestorzy forsują rozwiązania stawiające ich w lepszej sytuacji niż pozostałych wspólników, np. poprzez wprowadzanie klauzul w zakresie uprzywilejowania udziałów inwestora na wypadek likwidacji (ang. liquidation preference).
Ile to wszystko trwa w praktyce?
Z doświadczenia wynika, że proces od rozpoczęcia wstępnych rozmów z inwestorem do jego formalnego wejścia do spółki zajmuje od kilku do kilkunastu miesięcy. Jest to bardzo intensywny czas dla obu stron transakcji, angażujący środki i zasoby. Dlatego też proces taki należy właściwie zaplanować i dobrać odpowiednie wsparcie merytoryczne, aby wynik negocjacji odzwierciedlał interesy wszystkich stron.
Podsumowując, w przypadku poszukiwania finansowania dla własnego startupu należy wziąć pod uwagę także (a może przede wszystkim) aspekty prawne. Wejście inwestora do spółki nie oznacza wyłącznie zastrzyku gotówki i szybkiego rozwoju, ale wiąże się także ze strategicznymi decyzjami, w którą stronę ma podążać młoda spółka i z czym będzie się to wiązać dla niej samej i jej założycieli, czy się to opłaca i jaką trzeba za to tak naprawdę zapłacić cenę. Tylko właściwe zabezpieczenie własnych interesów może prowadzić do udanego i owocnego „mariażu” biznesowego założycieli startupu z inwestorem.
Autor: Jarosław Kamiński, adwokat, associate partner w warszawskim biurze Rödl & Partner
Więcej na temat postanowień, jakie powinny znaleźć się w umowie inwestycyjnej, a także o innych kwestiach prawnych związanych z wejściem inwestora do spółki będzie można dowiedzieć się podczas nadchodzącego 27 maja warsztatu prawno-konsultingowego „Jak zarobić na swoim start-upie?”, który poprowadzi Jarosław Kamiński.
