Śledzilibyście komunikaty agencji ratingowej dla polskich startupów?

Wyobraźmy sobie prostą tabelę. W pierwszej kolumnie: nazwa startupu. W drugiej: branża. W trzeciej: ostatnia runda. W czwartej zaś pojedynczy symbol: A-, BBB+, C. AAA oznacza startup o wyjątkowo wysokiej atrakcyjności inwestycyjnej. B – przedsięwzięcie obiecujące, ale obciążone istotnym ryzykiem. C – inwestycję spekulacyjną. Obok widnieje perspektywa: pozytywna, stabilna albo negatywna.

Dla inwestora brzmi to kusząco – setki spółek można porównać w kilka minut. Dla foundera jeszcze lepiej: zamiast wysyłać pięćdziesiąt pitch decków, wchodzi na spotkanie z funduszem i mówi: „Nie musicie wierzyć mi na słowo – niezależna instytucja przyznała nam kategorię A”.

Problem w tym, że dokładnie w tym miejscu zaczynają się rafy, które świat finansów zna już z historii Moody’s, S&P czy Fitcha. I dochodzi do nich kilka zupełnie nowych wyzwań. Startup nie jest bowiem obligacją.

Rating, czyli właściwie co?

W prawie europejskim rating kredytowy oznacza opinię dotyczącą wiarygodności kredytowej podmiotu lub instrumentu finansowego, wyrażoną za pomocą zdefiniowanego systemu kategorii. Szczegółowe zasady działania takich podmiotów reguluje Rozporządzenie (WE) nr 1060/2009 w sprawie agencji ratingowych. Rating kredytowy nie jest odpowiedzią na pytanie, czy warto zainwestować w tę firmę. Pytanie, jakie powinno nasuwać się po lekturze takiego raportu, dotyczy raczej ryzyka, że emitent nie wywiąże się ze swoich zobowiązań.

Startupowa agencja musiałaby natomiast zmierzyć się z pytaniem nieporównywalnie trudniejszym: czy zainwestowanie miliona euro w tę spółkę jest dziś dobrą decyzją?

To dwie zupełnie różne dyscypliny.

Obligacja ma harmonogram płatności, wartość nominalną, termin zapadalności i ściśle określony strumień przepływów. Wczesny startup to zespół pięciu osób, 18 miesięcy runwayu, produkt pivotujący co sześć tygodni, rynek, którego chłonność founder dopiero usiłuje udowodnić, oraz bezpośredni konkurent, który być może jeszcze nawet nie powstał. W venture capital nie chodzi zresztą o samo prawdopodobieństwo przetrwania firmy. Fundusz świadomie inwestuje w projekty, z których większość zbankrutuje, o ile niewielka część portfela wygeneruje zwrot wielokrotnie pokrywający straty pozostałych spółek (tzw. reguła power law).

Dlatego paradoksalnie firma „bezpieczna” bywa dla VC zupełnie nieatrakcyjna, a spółka skrajnie ryzykowna – warta każdego miliona. Oznaczenie startupu literą „A” byłoby więc pierwszym grzechem pierworodnym całego systemu.

Co tak naprawdę kupuje VC?

Mechanizm podejmowania decyzji przez fundusze dobrze obrazuje jedno z najważniejszych badań empirycznych tego rynku.

Paul Gompers, William Gornall, Steven Kaplan i Ilya Strebulaev przebadali 885 inwestorów VC reprezentujących 681 firm. W pracy „How Do Venture Capitalists Make Decisions?” (opublikowanej w „Journal of Financial Economics” oraz udostępnionej przez Stanford Graduate School of Business) autorzy przeanalizowali m.in. sourcing, selekcję inwestycji, wycenę, strukturę transakcji, wsparcie postinwestycyjne oraz exity.

Kluczowy wniosek? W procesie selekcji inwestorzy przypisują kompetencjom zespołu zarządzającego znacznie większą wagę niż samemu produktowi czy technologii. Jednocześnie to właśnie selekcję respondenci uznali za najważniejszy mechanizm tworzenia wartości przez fundusz. To doskonale naświetla pułapkę startupowego ratingu. Jak bowiem zamknąć w jednym algorytmie tak różne kwestie jak: kompetencje i determinacja foundera, dynamika wzrostu i retencja klientów, ryzyka regulacyjne czy chociażby zdolność do domknięcia kolejnej rundy.

Przede wszystkim jednak: jak obiektywnie ustalić wagi tych zmiennych?

Startup SaaS generujący 100 tys. euro ARR oraz deeptech konstruujący innowacyjny napęd satelitarny mogą być jednakowo perspektywiczne inwestycyjnie, mimo że niemal żaden z ich parametrów biznesowych nie daje się ze sobą zestawić. Uniwersalny rating w takim środowisku zacząłby przypominać próbę jednoczesnego mierzenia suwmiarką temperatury, inteligencji i odległości.

Dochodzimy więc do wniosku, że pomysł  na agencję ratingową dla startupów jest bezwartościowy. Tyle że… nie do końca.

Bolączka

Polski ekosystem innowacji dawno przestał być niszową domeną kilkunastu podmiotów. Zgodnie z raportem PFR Ventures i Inovo.vc podsumowującym polski rynek VC w drugim kwartale 2026 roku, w tym okresie 56 funduszy zainwestowało 594 mln zł w 43 spółki. Po uwzględnieniu megarundy spółki ICEYE łączna wartość kapitału sięgnęła ok. 2,5 mld zł.

Ogromną rolę w krajobrazie finansowania odgrywa u nas kapitał publiczny. PFR Ventures posiada zaangażowanie w ok. 90 funduszach VC i PE, a liczba spółek dokapitalizowanych z udziałem zarządzanych środków zbliża się do 950. Równolegle PARP regularnie zasila programy akceleracyjne – budżet samego programu „Startup Booster Poland – Tech Impact” wyniósł 40 mln zł, a na „Startup Booster Poland – DeepTech Goes Dual” (wspierający projekty podwójnego zastosowania) przeznaczono kolejne 30 mln zł. Pomiędzy podażą kapitału, liczbą grantów a setkami wniosków pojawia się potężna asymetria informacji. Właśnie tutaj niezależna agencja analityczna mogłaby wnieść realną wartość.

Nie w roli wyroczni. W roli infrastruktury weryfikacyjnej.

Nie rating, lecz „paszport due diligence”

Fundusz analizujący setki prezentacji kwartalnie powiela szereg żmudnych, identycznych operacji:

• bada KRS i powiązania właścicielskie,

• czyści i weryfikuje cap table,

• sprawdza dynamikę przychodów, churn, koncentrację bazy klientów i wskaźniki retencji,

• audytuje prawa do własności intelektualnej, umowy z kluczowymi programistami i zobowiązania grantowe.

Większość tej analitycznej pracy jest wykonywana równolegle przez różne podmioty od zera. Dobra agencja mogłaby zatem opracować standard czegoś na kształt startupowej karty technicznej:

• founder/founderka dysponowaliby zaudytowanym zestawem danych i nie musieliby setki razy wypełniać analogicznych arkuszy;

• fundusz zyskiwałby solidny punkt startowy do pogłębionego due diligence;

• akcelerator mógłby rzetelnie zweryfikować, czy półroczny program przyniósł spółce realny postęp biznesowy.

• instytucje publiczne zyskałyby narzędzie do ewaluacji programów wsparcia oparte na twardych parametrach, a nie tylko liczbie odbytych spotkań i godzin mentoringu.

W programach takich jak DeepTech Goes Dual – gdzie warunkiem sukcesu jest podniesienie gotowości technologicznej o co najmniej dwa poziomy (do minimum TRL 6) – niezależny audyt byłby nie do przecenienia. I właśnie w tym punkcie pojawia się najpoważniejsze ryzyko systemowe. Agencja przestałaby oceniać jedynie startupy. Mimochodem zaczęłaby wystawiać cenzurkę instytucjom, które je finansują.

Konflikt interesów

Wyobraźmy sobie, że agencja bada 300 podmiotów objętych trzema różnymi programami publicznymi. Po roku publikuje zestawienie:

• startupy z programu A zwiększyły przychody średnio o 80%,

• z programu B – o 25%,

• a z programu C – nie zanotowały żadnego progresu.

Taki raport przestaje być akademicką ciekawostką. Staje się twardym rozliczeniem efektywności wydatkowania środków publicznych. Jeśli instytucja odpowiedzialna za program C partycypuje w budżecie samej agencji, pojawia się natychmiastowy konflikt interesów. Wpływ ten rzadko przybiera formę jawnych nacisków politycznych. Działa o wiele subtelniej:

• agencja pamięta o zbliżającym się przetargu na kolejny rok,

• dyskretnie modyfikuje metodologię,

• zawiesza publikację porównawczych rankingów operatorów,

• dodaje nowe zmienne rozmywające jednoznaczne wnioski.

Na papierze proces pozostaje niezależny. W praktyce wynik staje się zakładnikiem relacji biznesowo-politycznych.

Powtórka z 2008 roku

Tradycyjny rynek ratingowy opiera się w dużej mierze na mechanizmie issuer pays – za ocenę płaci ten, kto sam jej podlega. To model rentowny biznesowo, ale toksyczny w skutkach. W dochodzeniu prowadzonym po krachu finansowym 2008 roku amerykańska SEC bezlitośnie obnażyła patologie tego mechanizmu: analitycy agencji byli bezpośrednio wystawieni na presję komercyjną klientów, a procedury zarządzania konfliktami interesów istniały głównie na papierze. Dla startupów pokusa wyglądałaby bliźniaczo. Spółka w trakcie rundy nie poszukuje chłodnej oceny akademickiej – szuka argumentu negocjacyjnego do podbicia wyceny (valuation). Jeśli agencja Alpha wycenia jej standing na 72 punkty, a Beta na 89 punktów, nietrudno zgadnąć, czyj logotyp pojawi się na slajdzie w decku.

Lekcja płynąca z kryzysu subprime i późniejszych zaleceń Financial Stability Board (FSB) jest bezwzględna: nie wolno dopuścić do bezrefleksyjnego uzależnienia decyzji od zewnętrznej oceny (mechanistic reliance). Gdyby w regulaminie funduszu lub państwowego programu grantowego pojawił się zapis: „do wsparcia kwalifikują się wyłącznie spółki z ratingiem powyżej 75 punktów”, agencja ratingowa przestałaby opisywać rzeczywistość, a zaczęła nią sterować.

Zadziałałoby klasyczne prawo Goodharta: miara, która staje się bezpośrednim celem działania, natychmiast traci jakiekolwiek właściwości pomiarowe:

• jeśli wskaźnik premiuje przychody – spółka zacznie pompować nierentowną sprzedaż,

• jeśli liczy się runway – zamrozi niezbędne inwestycje B+R,

• jeśli decydują patenty – zacznie zgłaszać rozwiązania bezwartościowe rynkowo,

• jeśli punkty daje cap table – powstanie samonapędzająca się bańka: znany fundusz inwestuje $\rightarrow$ rating rośnie $\rightarrow$ kolejni inwestorzy wchodzą w ciemno.

Zamiast eliminować asymetrię informacji, system utrwaliłby tzw. efekt św. Mateusza: podmioty uprzywilejowane kapitałowo i relacyjnie zyskiwałyby dodatkową, instytucjonalną przewagę.

Dziesięć przykazań startupowej agencji analitycznej

Jeśli platforma o takim charakterze miałaby powstać na polskim rynku, jej fundamentem musiałaby stać się rygorystyczna, zinstytucjonalizowana niezależność:

1. Brak jednolitej oceny (zero ratingów AAA) – zamiast syntetycznej noty, spółka otrzymuje profil wielowymiarowy z osobną dekompozycją ryzyk.

2. Transparentna metodologia – rynkowy standard obliczania wag musi być w pełni jawny.

3. Ścisłe wersjonowanie modeli – niedopuszczalne jest bezpośrednie porównywanie punktacji wyliczonej w oparciu o model 2026.1 z wersją 2028.2.

4. Pełna jawność źródeł finansowania – publiczny rejestr struktury przychodów agencji (udział PFR, PARP, funduszy prywatnych i opłat od spółek).

5. Sztywne limity koncentracji przychodów – żaden pojedynczy podmiot ani agencja rządowa nie może finansować więcej niż określony ułamek budżetu operacyjnego.

6. Bezwzględny zakaz działalności doradczej – agencja nie może jednocześnie certyfikować startupów i świadczyć usług doradczych podpowiadających, jak poprawić swój scoring.

7. Niezależny audyt predykcyjny – regularna weryfikacja przez ośrodki akademickie korelacji pomiędzy wskaźnikami analitycznymi a późniejszymi losami spółek.

8. Jawna sprawozdawczość historyczna – regularna publikacja zachowania kohort podmiotów na przestrzeni lat.

9. Korekta wyłącznie błędów rzeczowych – startup może zakwestionować nieprawdziwe dane liczbowe, ale nie ma przestrzeni do negocjowania samej oceny ryzyka.

10. Brak automatyzacji w dystrybucji środków publicznych – audyt agencji może być załącznikiem weryfikacyjnym, ale nigdy progowym warunkiem przyznania dotacji czy inwestycji.

Agencja, która jest zbyt dobra

Paradoksalnie największym ryzykiem nie jest agencja skorumpowana lub nieudolna – taką rynek szybko zweryfikuje i wyeliminuje. Najbardziej niebezpieczna jest agencja rzetelna, powszechnie szanowana i kompetentna.

Gdy z jej metryk zaczyna korzystać najpierw 5, potem 20 funduszy, banki, operatorzy akceleratorów, a na końcu ministerstwa przyznające punkty w konkursach, jedna zewnętrzna formuła staje się wąskim gardłem całej innowacyjności. Zamiast zróżnicowanego ekosystemu otrzymujemy jednolitą optymalizację pod algorytm.

Dajcie nam fakty

Polskiemu rynkowi startupowemu nie jest potrzebna kolejna instytucja próbująca zgadywać przyszłość i wskazywać jutrzejsze jednorożce. Potrzebujemy niezależnego audytora jakości danych. Podmiotu, który nie odpowiada na pytanie: „Czy powinieneś zainwestować?”, lecz precyzyjnie wyjaśnia: „Oto sprawdzone fakty, które musisz poznać przed wyłożeniem pieniędzy na stół”.

Jego rolą powinno być dostarczenie rzetelnego punktu wyjścia: potwierdzonego cap table, zweryfikowanego churnu, realnego stanu praw do IP i twardych benchmarków rynkowych. Ostateczną decyzję – oraz odpowiedzialność za ryzyko – fundusz VC musi wziąć na siebie. W końcu dokładnie za to pobiera od swoich inwestorów management fee oraz premię za sukces. Jeśli bowiem wyrok o losie spółki miałaby podejmować jedna literka przypisana przez zewnętrzną agencję, należałoby zadać pytanie znacznie bardziej fundamentalne: po co w ogóle mielibyśmy jeszcze potrzebować zarządzających funduszami VC?