W poprzednim materiale o wycenach startupów internetowych rozmawialiśmy z przedstawicielami podmiotów typu seed capital. Teraz przyszedł czas na poznanie perspektywy osób zarządzających funduszami venture capital. O metody wyceny startupów internetowych i czynniki wpływające na jej wartość, pytamy Radosława Czyrko z Xevin Investments oraz Zygmunta Grajkowskiego z Giza Polish Ventures.
Radosław Czyrko, Partner Zarządzający w Xevin Investments
Jakie są główne metody wyceny startupów internetowych?
Metody wyceny startupów w dużej mierze zależą od stopnia zaawansowania rozwoju takiego projektu, można stosować metody wycen majątkowych czy porównawczych, a nawet posłużyć się DCF, ale każda z tych metod jest mocno wrażliwa na przyjęte założenia i stosowana indywidualnie zawiera zawsze duży błąd szacowania, stąd polecałbym stosowanie metod mieszanych.
Jeśli mówimy o startupach na początku ich życia, to jedyną sprawdzającą się metodą jaką stosuję jest metoda analizy jakości projektu. Jest to metoda, gdzie poprzez analizę fundamentalną projektu i jego otoczenia oraz relacji pomiędzy nimi, jestem w stanie oszacować parytet inwestowanych nowych środków do udziału procentowego założycieli. Punktem wyjścia jest zawsze nasza realna i dokładna analiza kosztów i jeśli jest taka możliwość, to również przychodów, bo to daje odpowiedź na pierwsze pytanie: ile tak naprawdę potrzeba kapitału.
Co wpływa na wycenę startupów internetowych?
Na wycenę startupów wpływają głównie:
1. Wartość Zespołu Zarządzającego.
2. Rynek/branża:
- wielkość,
- tempo rozwoju,
- pozycja do zajęcia,
- perspektywy,
- konkurencja/przewaga konkurencyjna.
3. Kapitałochłonność.
4. Znajomość branży przez Inwestora i jego wartość dodana.
Jako że dużą wagę przy startupach odgrywają ludzie, bo to oni w dużej mierze decydują o sukcesie bądź porażce projektu, to do oceny i „wyceny” kadry zarządzającej biorę pod uwagę poniższe zagadnienia:
- Doświadczenie przy projektach na wczesnym etapie rozwoju.
- Doświadczenie biznesowe.
- Znajomość i doświadczanie z branży.
- Przykładanie wagi do przepływów pieniężnych.
- Zdolność do przyznawania się do błędów i dostosowywania się.
- Działanie zgodnie z jasno określonym planem działania.
- Umiejętność komunikowania się.
- Kreatywność i podejście „da się zrobić”.
- Znajomość ryzyk i umiejętność ich analizowania.
- Zdolności przywódcze.
Zygmunt Grajkowski, Partner Zarządzający w GPV I
Jakie są główne metody wyceny startupów internetowych?
Każda z klas funduszy inwestycyjnych, począwszy od seed capital po private equity, stosuje różne metody wyceny startupów właściwe dla swojego profilu inwestycyjnego. Giza Polish Ventures I jest funduszem typu early stage technology venture capital i jako taki inwestuje w rozwój innowacyjnych technologii i spółek wdrażających nowe modele biznesowe. Wśród nich są i będą startups, ale metody wyceny stosowane w startupach jako już istniejących spółek w ich wczesnej fazie rozwoju są podobne.
Z punktu widzenia GPV I w każdym wypadku mamy do czynienia ze swoistym rodzajem partnerstwa dwóch rodzajów kapitału: Kapitału Intelektualnego („KI”) i Kapitału Monetarnego („KM”) łączących się w symbiozie w postaci spółki kapitałowej. Mówiąc o wycenie startupu, mamy zapewne na myśli tzw. wycenę pre money (czyli KI) spółki, dokonaną przez wielkość dokonanej inwestycji kapitałowej przez VC (wartość KM – czyli „money”) za określony Udział Procentowy Inwestora w spółce (UPI). Wycena startupu wynosi więc KI = (KM/UPI) – KM, a bardziej interesujące jest, jaki procentowy udział należy oddać inwestorowi tj. UPI = KM/ (KI + KM).
Kluczowym zagadnieniem tj. wyceną KI zajmiemy się później, a prościej jest obliczać wartość KM.
Jest to po prostu wartość inwestycji poniesionej przez Inwestora/inwestorów na sfinansowanie projektu w okresie od jego początku do fazy cash-break-even, zdefiniowanej w finansowej części planu operacyjnego. Wartość tych inwestycji podlega kapitalizacji o koszt tego kapitału w wysokości proporcjonalnej do ryzyka jego utraty właściwego dla charakterystyki danego projektu i fazy jego rozwoju. Dociekliwych zapraszam do lektury specjalistycznych artykułów, a dla uproszczenia można przyjąć, że za zainwestowany 1 mln zł inwestor oczekuje, że jego pakiet podwoi swoją wartość w okresie 3–4 lat, czyli będzie miał minimalną wartość 2 mln zł. To jest koszt kapitału (finansowania projektu) i według standardów większości VC na świecie ten koszt powinien być zwrócony inwestorom w pierwszej kolejności (Preference on Distribution) w wypadku np. sprzedaży spółki.
Oprócz kapitału – KM – podstawowym kapitałem do zbudowania sukcesu startupu jest kapitał intelektualny jego Założycieli i kluczowych pracowników, tj. ich innowacyjne pomysły, nowatorskie rozwiązania, unikalne modele biznesowe, nowe technologie etc. Jaką wartość ma Kapitał Intelektualny na etapie inwestycji można i należy szacować, ale po kilku latach ta wartość zaczyna być coraz dokładniej znana. Przykładowo, jeżeli po kilku latach finansowania inwestycją 1 mln zł spółka zostanie sprzedana za kwotę nieco wyższą niż 1 mln zł, to każdy może stwierdzić, że KI nie było wiele warte i nie dodało wartości. Wartość Dodana Kapitału Intelektualnego to po prostu nadwyżka wypracowanej wartości spółki nad wartością zużytych przez nią środków finansowych po uwzględnieniu kosztu tego kapitału. Celem każdej inwestycji kapitałowej jest wypracowanie takiej nadwyżki i im ona jest większa, tym cenniejszy KI i tym większa skłonność Inwestorów finansowych do dzielenia się wypracowaną Wartością Dodaną z dostawcami kapitału intelektualnego, w tym Założycielami, proporcjonalnie do posiadanych udziałów w Spółce.
Jak przykładowo oblicza się początkowy udział inwestora w spółce?
Do tego celu przydaje się uzgodniony pomiędzy VC a Założycielami plan operacyjny, a szczególnie jego odzwierciedlenie modelem finansowym, w którym zdefiniowane zostają nakłady, ale i docelowe parametry finansowe na końcu procesu inwestycyjnego. Docelowe dane operacyjne i finansowe spółki determinują jej oczekiwaną wartość rynkową – market value (MV), jaką powinna osiągnąć po zgodnej z planem współpracy KM i KI. Znając tą oszacowaną wartość MV oraz koszt jej sfinansowania, tj. sumę poniesionych nakładów inwestycyjnych po kosztach kapitału, wspólnicy mogą oszacować projektowaną Wartość Dodaną i w drodze negocjacji ustalić jej podział procentowy pomiędzy KM i KI. Jak łatwo się domyślić, jeżeli Wartość Dodana jest poniżej zera, to inwestycja zapewne nie dojdzie do skutku, gdy jest zbliżona do zera to udział KI również będzie nieznaczny, ale w miarę, gdy Wartość Dodana przez KI będzie rosła, to wraz ze wzrostem mnożnika kapitału dla KM (tzw times x money –TM) dla inwestorów udział % kapitału intelektualnego będzie szybko rósł.
Ostateczny podział % bazujący na powyższych szacunkach ustalany jest w drodze negocjacji, a w wypadku dużej ilości niewiadomych, stosuje się mechanizmy adjustujące wzajemny podział udziałów pomiędzy KM i KI w zależności od zdarzeń przyszłych, takich jak faktyczna wycena rynkowa poprzez nową rundę finansowania, czy po prostu rynkową sprzedaż całości lub części udziałów w spółce.
Jakie są istotne elementy wpływające na wartość startupów internetowych?
Uproszczoną odpowiedzią jest to, że skoro we wzorze na wartość w liczniku jest przyszła potencjalna wycena rynkowa spółki determinowana wartością jej aktywów, głównie intelektualnych, a w mianowniku stopa dyskontowa, czyli ryzyko niepowodzenia projektu to:
- dodatni wpływ na wycenę startupu mają: skala (np. zdolność do sprzedaży na rynkach globalnych), potencjalnych przychodów i trwałości rentowności wynikającej z unikalnego modelu biznesowego/wypracowanej technologii, efektywne wykorzystanie pozyskanych środków inwestycyjnych na skuteczną ich konwersję na dochodowe aktywa, posiadanie prototypu lub w części działającego produktu lub jego ekwiwalentu;
- obniżają wycenę wszelkie ryzyka związane z projektem, nieznajomość rynku, konkurencji, słabej jakości plan rozwoju produktu, brak podziału na fazy rozwoju i kamienie milowe, brak zaakceptowania minimum ryzyka przez Założycieli np. poprzez zamianę części swojego wynagrodzenia na udziały w Spółce, wysokie koszty niewspółmierne dla startupu i oczywiście kompetencje i kwalifikacje kluczowych pracowników, które gwarantują znajomość tematyki i profesjonalizm w jego prowadzeniu.
