Źródła finansowania startupów. Fundusze Venture Capital

Tekst jest częścią naszego cyklu Źródła kapitału dla startupów. Wprowadzenie do serii znajdziesz tutaj, tekst o aniołach biznesu tutaj.

Na początek szczypta teorii. P. Gompers i J. Lerner, autorzy książki The Venture Capital Cycle i artykułu The Venture Capital Revolution, definiują pojęcie Venture Capital jako wolny zasób funduszy pieniężnych służący wspieraniu inwestycji w przedsięwzięcia charakteryzujące się ponadprzeciętnym potencjałem rozwoju; kapitał ten jest zarządzany przez specjalnie utworzone formy prawne zwane funduszami. Zatem…

Venture Capital to kapitał wysokiego ryzyka, a Fundusze venture capital to organizacje inwestujące ten kapitał w przedsiębiorstwa.

VC vs PE

Ci, którzy słyszeli o venture capital, na pewno słyszeli też o pojęciu private equity. Nierzadko – i niezbyt poprawnie – pojęcia te używane są zamiennie, dlatego warto wprowadzić nieco porządku.

Głównym kryterium różnicującym te określenia jest faza cyklu życia przedsiębiorstwa, w ramach której kapitał jest inwestowany.

• Venture Capital inwestowany jest we wczesne fazy rozwoju innowacyjnych przedsiębiorstw, a dysponujące nim fundusze z założenia nie zmierzają do ich wykupu, obejmując nie więcej niż 50% udziałów;
• zaś Private Equity – w późniejsze etapy funkcjonowania firm, kiedy potrzebują one kapitału na finansowanie ekspansji i działań restrukturyzacyjnych, w tym transakcji wykupów (tzw. Buyout Capital).

W Europie obowiązuje definicja określona przez European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA), która uznaje venture capital za podzbiór private equity. Zdaniem EVCA, VC jest to element PE, który obejmuje inwestycje kapitałowe we wczesne fazy rozwoju firmy: zasiewu i startu.

Podobną definicję podaje Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK). Według PSIK venture capital jest odmianą private equity. Są to inwestycje dokonywane we wczesnych fazach rozwoju firmy, służące uruchomieniu działalności jednostki lub jej ekspansji. Fundusze venture capital akceptują wysokie ryzyko i oczekują wysokich stop zwrotu z inwestycji.

Venture Capital w pigułce

Pomimo różnic w rozumieniu pojęcia venture capital, można wskazać najczęściej używane elementy składowe definicji VC, do których należą:

• Finansowanie typu equity (udziały w zamian za kapitał).
• Inwestowanie we wczesne fazy rozwoju firmy: zasiewu, startu. 
• Średnio- lub długoterminowy charakter inwestycji (3-7 lat). 
• Inwestowanie w firmy o wysokiej stopie wzrostu. 
• Wysokie ryzyko prowadzonych inwestycji. 
• Finansowanie przedsiębiorstw innowacyjnych. 
• Inwestowanie w zdywersyfikowany portfel startupów.

Struktura VC

Klasyczna forma Venture Capital opiera się na połączeniu trzech podmiotów:

1. Startupu.

2. Funduszu VC

3. Pierwotnego inwestora.

Fundusze VC łączą dwóch pozostałych uczestników transakcji inwestycyjnej, udzielając również usług doradczych i informacyjnych dla obu stron. W ramach takiego powiązania stosowane są dwa sposoby finansowania:

• Pierwszy z nich polega na tym, że pierwotni inwestorzy lokują swoje pieniądze w funduszu, a następnie ten inwestuje je w kilka wybranych przedsiębiorstw. Takie podejście pozwala zmniejszyć ryzyko ponoszone przez inwestora.
• Drugim sposobem finansowania jest łączenie inwestora z jednym określonym projektem; taki typ transakcji podobny jest do działań aniołów biznesu.

Zalety Funduszy VC

Wybierając fundusz Venture Capital jako źródło zewnętrznego kapitału dla startupu, trzeba rozważyć́ wady i zalety takiego typu finansowania. Większość z nich pokrywa się z mocnymi i słabymi stronami finansowania za sprawą Aniołów Biznesu, bo reprezentują one tę samą kategorię finansowania – zewnętrzny kapitał własny (jeśli nie wiesz co to znaczy, pewnie nie czytałeś/aś Wprowadzenia do serii. Możesz to nadrobić teraz).

Różnica polega na tym, że w przypadku inwestycji dokonywanej przez Anioła Biznesu startup otrzymuje mentora, który najprawdopodobniej będzie znacząco angażować się w zarządzanie przedsiębiorstwem. Natomiast w przypadku współpracy z funduszem VC, startup nie otrzymuje jednego mentora, ale wielu doradców z funduszu, którzy wnoszą do zarządu niezbędną wiedzę merytoryczną z zakresu marketingu, finansów i prawa. Niemniej, z uwagi na rozproszenie uwagi funduszu między wiele inwestycji, trudno będzie oczekiwać od nich takiego poziomu zaangażowania, jakimi często odznaczają się aniołowie. Nie należy też przeceniać obietnic, których nikt nie daje na piśmie. Dotyczy to zwłaszcza aspektów takich, jak wsparcie sprzedaży – fundusz nie musi dysponować networkiem w Twojej branży, ani czasem i wolą budowania go. Deklaracje o chęci pomocy będą padać zawsze, ale nie należy przesadnie się do nich przywiązywać.

– W zależności od tego, jak dobrze odrobimy lekcje poszukując inwestora, możemy liczyć na pełne wsparcie funduszu (finansowe i merytoryczne) lub, w “najgorszym” wypadku, otrzymać wyłącznie środki finansowe bez wsparcia i zaangażowania się funduszu w zarządzanie spółką. Dla spółki na wczesnym etapie rozwoju, która jeszcze poszukuje modelu finansowego lub ewentualnie waliduje jego założenia, istotne jest wsparcie biznesowe oraz możliwość korzystania z wiedzy merytorycznej doświadczonych inwestorów. Dlatego na tym tle wybija się rola anioła biznesu. Przy czym wszystko zależy od zakresu ingerencji w zarządzanie spółką na jaki pomysłodawca jest w stanie się zgodzić. Fundusz VC z pewnością pozostawia spore pole do samodzielności, co nie zawsze jest możliwe w przypadku gdy inwestorem jest anioł biznesu – mówi Lucyna Warda, CEO FindFunds.pl, specjalista od obsługi spółek kapitałowych i transakcji inwestycyjnych.

Skłonność funduszy do podejmowania ryzyka
 

Do zalet VC trzeba zaliczyć możliwość realizacji nawet bardzo ryzykownych projektów, bo fundusze inwestują w przedsiębiorstwa również na wcześniejszych etapach rozwoju, kiedy ryzyko jest właśnie największe. Porażka jest wpisana w logikę działania funduszu, zakłada ona bowiem, że jeden udany projekt zrekompensuje nakłady poniesione na kilka chybionych. Poza tym, fundusze dysponują środkami często otrzymanymi z zewnątrz (w Polsce głównie od KFK, o czym niżej), co czyni je bardziej skłonnymi do ryzyka niż aniołów, którzy inwestują własny kapitał.

Niski koszt kapitału
 

Finansowanie kapitałem własnym jest dla startupu tańsze, niż pozyskiwanie kapitału obcego, bo nie płaci się od niego odsetek. Kapitał VC nie jest kapitałem obcym, tak więc nie obciąża przedsiębiorstwa kosztami finansowymi i pozostaje w startupie na okres 3-7 lat.

Wiedza merytoryczna
 

Dodatkową zaletą korzystania ze wsparcia funduszu VC jest to, że oprócz środków finansowych przedsiębiorstwo otrzymuje możliwość zdobycia wiedzy i doświadczenia w zakresie marketingu, zarządzania i finansów od wyspecjalizowanych doradców. Czasami fundusz nie posiada własnych doradców, a współpracuje w tym zakresie z firmami konsultingowymi. Zawsze przed spotkaniem z funduszem należy przyjrzeć się jego dotychczasowemu portfolio oraz zagadnąć o jego strategię inwestycyjną. Jeśli potencjalny partner finansował już podobne projekty, to jego doświadczenie na pewno będzie cenne. Podobnie, jeśli np. zależy mu na dynamicznym wkroczeniu do branży, w której działa Twój startup, masz podstawy sądzić, że będziesz traktowany preferencyjnie.

Wzrost wiarygodności kredytowej
 

Podmiot, który otrzymał wsparcie od funduszu VC jest lepiej postrzegany przez banki. Dzięki zwiększeniu kapitału własnego przedsiębiorstwa, wzrasta również jego wiarygodność kredytowa. Jest to wyraźna zaleta, bo często po otrzymaniu początkowego finansowania kapitałem własnym startup następnie zwraca się ku źródłom kapitału obcego.

Wady Funduszy VC

Wybierając fundusz VC jako źródło finansowania, startup zawsze musi pamiętać, że chociaż jest to opcja tańsza niż kapitał obcy (bo nie trzeba płacić odsetek), to trzeba za niego zapłacić własną niezależnością (bo sprzedawane są udziały w startupie). Powstaje więc pytanie, co jest ważniejsze: wzrost kosztów finansowych czy pozbawienie swobody w zarządzaniu firmą?

Ograniczenie kontroli założycieli nad startupem
 

Pierwszą i najważniejszą wadą finansowania przez fundusze VC jest konieczność wprowadzenia do przedsiębiorstwa pełnoprawnego udziałowca, którym jest inwestor. Podmiot ten oddziałuje nie tylko na kulturę̨ organizacyjną, ale również ma prawo głosu w procesach decyzyjnych, np. w zakresie składu rady nadzorczej lub zarządu i czasami ogranicza zakres samodzielnych działań innych menedżerów. Należy jednak pamiętać, że ingerencja funduszu jest na ogół mniejsza niż anioła.

Due dilligence
 

Fundusze VC wymagają od przedsiębiorstwa przeprowadzenia analizy due diligence, tj. “należytej staranności” Jest to wyczerpująca analiza sytuacji organizacyjnej, finansowej i prawnej przedsiębiorstwa, mająca na celu:

• dostarczyć inwestorowi pełnej informacji o statusie prawnym startupu, w tym zawartych przez niego umowach, posiadanych zezwoleniach, zarejestrowanych patentach, czy zaciągniętych zobowiązaniach; 
• dostarczyć analogicznych danych w obszarze sytuacji finansowej przedsiębiorstwa; 
• ustalić czy stojące ze projektem technologie, procesy, struktury organizacyjne funkcjonują w sposób należyty, czy też wymagają zmian i korekt; 
• dokonać pomiarów ryzyka inwestycyjnego;
• pomóc w wycenie przedsiębiorstwa.

Badanie to jest długie, skomplikowane i kosztowne, więc nie każde przedsiębiorstwo może pozwolić sobie przeprowadzenie tak głębokiej analizy. Przy niewielkich inwestycjach, cały proces mógłby przewyższać koszt wejścia kapitałowego! Ale jest dobra wiadomość dla startupów: due dilligence jest najczęściej wymagany w przypadku inwestycji w rozwinięte firmy, potrzebujące środki na ekspansję lub wejście na giełdę. Natomiast startupy najczęściej muszą tylko przedstawić swój biznesplan lub przechodzą przez analizę due dilligence w bardzo ograniczonym zakresie

Wymogi formalne
 

Chociaż startup nie musi przeprowadzać due diligence, fundusz VC wymaga od niego dopełnienia wielu formalności, nieobecnych w przypadku współpracy z aniołami biznesu. Fundusze VC są inwestorami formalnymi i zawsze wymagają od startupów przestrzegania określonych procedur. Może być to przeszkodą dla przedsiębiorców, którzy nie są zaznajomieni z regulacjami na rynku.

• Każdy fundusz VC poprosi Cię o przedstawienie pełnego biznesplanu wraz z całą dokumentacją finansową. I nie chodzi tu o pięciominutową prezentację, zrobioną w Power Point. Biznesplan musi być profesjonalnym dokumentem, na przygotowanie którego musisz poświęcić dużo czasu, lub nawet zatrudnić do tego specjalistę.
• W swoim biznesplanie musisz podać i uzasadnić oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji. I pamiętaj, że powinna ona oscylować w granicach 30%. W przeciwnym przypadku nie dostaniesz finansowania. (Już wspominaliśmy o tym w poprzedniej części o Aniołach Biznesu).
• Dodatkowo każdy fundusz ma indywidualne wymagania odnośnie etapu rozwoju i obszaru działalności startupu. Jeśli więc jesteś startupem medycznym w fazie seed, nie ma sensu szukać dofinansowania od funduszu VC zajmującego aplikacjami mobilnymi w fazie startu.

Sytuacja VC w Polsce

Polski rynek inwestycji wysokiego ryzyka jest nadal rynkiem rozwijającym się, mimo tego, że pierwsze podmioty rynku Private Equity powstały już w 1993 roku. Czynnikami hamującymi rozwój były (i po części są nadal) między innymi:

• brak systemowego rządowego wsparcia dla tego typu inwestorów, 
• nieufność przedsiębiorców wobec tej formy wsparcia, 
• brak podstaw prawnych.

Istotne znaczenie dla aktywizacji rynku VC w Polsce miało utworzenie w 2005 roku Krajowego Funduszu Kapitałowego, który niektórzy nazywają funduszem funduszy. KFK inwestuje w fundusze VC, które w dalszej kolejności wspierają kapitałowo innowacyjne przedsiębiorstwa. Wybierając fundusz, pamiętaj, że środki asygnowane przez KFK mogą być inwestowane tylko w firmy polskie. Nie ma więc mowy o założeniu np. spółki pod prawem brytyjskim i pozyskaniu funduszy tego rodzaju.

Aktualnie w Polsce funkcjonuje 49 funduszy Private Equity i Venture Capital, ale realizowane przez nie inwestycje nadal pozostają na poziomie poniżej średniej wartości w Europie.

Źródło: Central and Eastern Europe Statistics 2014. An EVCA Special Paper Edited by the EVCA Central and Eastern Europe Task Force, August 2015 (statystyki za 2015 rok niestety nie są jeszcze obublikowane)

W 2014 roku fundusze Venture Capital w Polsce zainwestowały kapitał o wartości 23 mln EUR w nowopowstałe przedsiębiorstwa. Wartość ta stanowi 0,6% wartości inwestycji VC realizowanych w Europie w 2014 roku według statystyk EVCA.

Za sprawą tych środków udało się sfinansować działalność 46 przedsięwzięć, co stanowi 1,3% ogólnej liczby przedsiębiorstw, które otrzymały wsparcie kapitałowe w 2014 roku od funduszy VC w Europie. Średnia wartość transakcji zawartych przez polskie fundusze VC w 2014 roku wynosiła 500 tys.EUR.

Źródło: Central and Eastern Europe Statistics 2014. An EVCA Special Paper Edited by the EVCA Central and Eastern Europe Task Force, August 2015.

Wspomnieliśmy już, że fundusze Venture Capital z definicji angażują się w przedsięwzięcia wysokiego ryzyka w początkowych fazach rozwoju (seed oraz start-up). Tyle teorii. W polskiej praktyce zasada ta nie jest przestrzegana.

Na wykresie poniżej możesz zobaczyć struktura inwestycji polskich funduszy VC w latach 2007-2014 w zależności od etapu rozwoju, w którym znajdowała się firma otrzymująca finansowanie. Jak widać, udział inwestycji w przedsiębiorstwa w fazie start-up nie stanowi nawet połowy ogólnej wartości inwestycji, a finansowanie firm w etapie zasiewu jest szczególnie nikłe.

Fundusze VC w Polsce nie są skłonne ponosić wysokiego ryzyka i preferują angażować środki w startupy, które już prowadzą działalność operacyjną i szukają wsparcia finansowego do prowadzenia ekspansji na rynku. Wyraźnie faworyzują też te startupy, które pozyskały już liczbę klientów, która wskazuje na to, że będą się łatwo skalować. Jeśli działasz na rynku B2B lepiej miej 4-5 klientów, jeżeli chcesz sprzedawać batony, pokaż, że ludzie już je jedzą.

Pomimo ogólnej dynamiki wzrostu liczby i wartości transakcji, polityka inwestycyjna funduszy VC, koncentrująca się na finansowaniu późniejszych faz rozwoju startupów, powoduje niedobór funduszy względem potrzeb przedsięwzięć na początkowym etapie rozwoju. Właśnie dlatego, problem luki kapitałowej nadal pozostaje poważnym wyzwaniem dla polskich startupów.

Źródło: Yearbook 2015 Europe Country tables Public Version, EVCA. (Go jest to plik XLS ze statystykami wszystkich krajów)

Podsumowując…

Ostatnie słowo: mimo wymienionych powyżej problemów, fundusze Venture Capital są jednym z podstawowych źródeł finansowania startupów i każde przedsięwzięcie biznesowe szukające wsparcia powinno rozważyć tę opcję pozyskania kapitału.

Fundusze VC są łatwiej dostępne niż aniołowie biznesu, a przy tym finansują wszystkie fazy cyklu życia startupu. Oprócz wsparcia kapitałowego oferują pomoc merytoryczną. I chociaż sporadycznie ingerują w zarządzanie przedsiębiorstwem, zasadniczo pozostawiają założycielom więcej swobody niż robią to aniołowie biznesu.

Polski rynek funduszy VC jeszcze nie jest wystarczająco rozwinięty, aby zaspokoić popyt na kapitał zgłaszany przez rodzime startupy, ale dynamika jego rozwoju wskazuje na to, że w najbliższej przyszłości problem luki kapitałowej nie będzie już tak znaczny, jak obecnie. Pamiętać należy też, że polskimi startupami interesują się także zagraniczne fundusze, które cechuje wyższy poziom tolerancji ryzyka.

–

Autor tekstu:

Bartosz Filip Malinowski

Założyciel think-tanku i środowiska WE the CROWD, zajmującego się w teorii i praktyce crowdfundingiem, crowsourcingiem i wszystkim tym, co ma przedrostek “CROWD”, czyli służy tłumowi.