Wszystko, co powinieneś wiedzieć o wycenie startupu

Zdjęcie główne artykułu pochodzi z pl.depositphotos.com

Przykład wyceny firmy

Pod poniższym linkiem udostępniłem przykładowy model finansowy wykonany w excelu, a zapisany w formacie .pdf.

Znajdują się w nim m.in.: prognoza rachunku zysków i start wycena biznesu metodą DCF, sposób oszacowania zapotrzebowania na finansowanie, ocena opłacalności inwestycji, wyliczenie stopy zwrotu z inwestycji oraz okresu zwrotu z inwestycji. Podstawą do przygotowania powyższych analiz jest prognoza rachunku zysków i strat, bilansu oraz rachunku przepływów pieniężnych biznesu.

Jakie są cele wyceny przedsiębiorstwa?

Wycenę przedsiębiorstwa / startupu wykonuje się najczęściej przed podjęciem decyzji o pozyskaniu finansowania od Inwestorów, jako analiza będąca podstawą do określenia udziałów założycieli startupu oraz jako informacja poprzedzająca zakup biznesu / startupu. Często przeprowadza się ją też, gdy planowane jest przeprowadzenie postępowania układowego, upadłościowego lub likwidacyjnego czy w czasie podziału, lub łączenia przedsiębiorstw. Wycena ma też duże znaczenie, gdy firma stara się o kredyt lub ustalane jest ubezpieczenie czy wypłacane odszkodowanie. Weryfikacja podatkowa to kolejny powód do sporządzenia wyceny przedsiębiorstwa.

Jak widać w powyższych przykładach, cele takiej wyceny mogą być zróżnicowane i nie zawsze wiążą się wyłącznie z pozyskaniem finansowania.

Czym jest wycena firmy?

Najprościej odpowiadając jest to zespół czynności i analiz, których celem jest ustalenie wartości finansowej przedsiębiorstwa, którym jesteśmy zainteresowani lub, w którego działalność jesteśmy zaangażowani.

Mogę rozdzielić metody wyceny na:

1. Metody majątkowe

2. Metody dochodowe

3. Metody porównawcze

Poniżej przedstawiłem opis i wyjaśnienie poszczególnych metod.

1. Metody majątkowe

W tym przypadku wycenę przedsiębiorstwa tworzymy na podstawie szacowanej wartości jego majątku. Zakładamy, że wartość przedsiębiorstwa jest jednoznaczna z wartością netto tego majątku. Wartość netto tutaj stanowi majątek przedsiębiorstwa pomniejszony o sumę jego zobowiązań.

Mogę wyróżnić trzy rodzaje wycen metodą majątkową:

• Metody księgowe – przyjmuje się dla przedsiębiorstw, które kontynuują swoja działalność,
• Metody odtworzeniowe – przyjmuje się dla przedsiębiorstw, które kontynuują swoja działalność,
• Metodę likwidacyjną – stosowana dla przedsiębiorstw, które są lub będą w stanie likwidacji.

Główną zaletą wyboru metod majątkowych podczas wyceny przedsiębiorstw jest łatwość i prostota obliczeń oraz możliwość odwołania się do bilansów, inwentaryzacji czy sprawozdań finansowanych danej firmy. Pozwala to uniknąć subiektywnego podejścia do oceny wartości przedsięwzięcia oraz daje możliwość porównania wartości składników majątkowych przedsiębiorstwa do cen transakcji czy ofert rynkowych porównywalnych produktów, czy usług.

2. Metody dochodowe

Są one najczęściej stosowanymi metodami do wyceny przedsiębiorstw i według mojej oceny oraz Inwestorów, z którymi współpracuję, najlepiej odzwierciedlają rzeczywistą wartość danego biznesu, zarówno w przypadku startupów, jak i firmy z dłuższym stażem rynkowym. Wartość przedsiębiorstwa według metod dochodowych wynika ze zdolności biznesu do generowania nadwyżek przepływów pieniężnych w przyszłości. Z perspektywy Inwestora wybrana firma jest warta tyle, co wartość przewidywanych nadwyżek finansowych jakie zostaną wypracowane przez dany biznes.

Pośród metod dochodowych wyróżniam ich następujące rodzaje:

• Metoda zdyskontowanych zysków – czyli suma zdyskontowanych zysków. Tutaj zakłada się, że stopa wzrostu jest stała, a przedsiębiorstwo ma możliwość nieograniczonego czasu funkcjonowania na rynku.
• Metoda zdyskontowanych dywidend – czyli suma zdyskontowanych dywidend. Tutaj zakłada się stopę wzrostu dywidend w poszczególnych okresach czasu. Chyba że zdecydujemy się na wykorzystanie uproszczonego modelu wyceny. Wtedy założymy, że stopa wzrostu dywidendy jest stała przy nieskończonej liczbie lat.
• Metoda DCF – w tym modelu wycena biznesu opera się na zdyskontowanych na dzień przygotowania wyceny przyszłych wolnych przepływów pieniężnych, czyli gotówki jaka wypracuje biznes w kolejnych okresach funkcjonowania na rynku. Podstawą zrealizowania tego rodzaju wyceny jest przeprowadzenie prognozy finansowej biznesu / startupu w minimum dwu letnim horyzoncie czasu. W tej metodzie poziom wyceny jest w dużym stopniu uzależniony od przyjętej stopy dyskonta, która może zostać przyjęta na poziomie średnioważonego koszt kapitału (WACC – obliczając ten wskaźnik, należy ustalić wagę kapitału własnego i obcego na podstawie ich wartości rynkowych) lub jako stopa składająca się z sumy zmiennych: poziomu inflacji, stopy referencyjnej oraz premii za ryzyko.

Metoda DCF pozwala określić wartość biznesu / startupu na podstawie oceny kluczowych dla Inwestorów parametrów:

• oczekiwanych korzyści,
• oraz oszacowanemu ryzyku.

Co więcej, ta metoda daje wyraźniejszy pogląd na możliwe do osiągnięcia w przyszłości dochody bądź ewentualne straty wygenerowane przez analizowany biznes. Pozwala to też przedstawić realistyczne oczekiwania, co do dochodów, które firma mogłaby osiągnąć przy założonym stopniu ryzyka.

Metoda DCF ma nieograniczony zakres stosowania i jest najbardziej uniwersalną z przedstawionych w tym wpisie metod. Jednak trudność może sprawiać skomplikowana procedura obliczeniowa, która wymaga stosowania rozbudowanego arkusza kalkulacyjnego z powiązanymi ze sobą formułami. Przez to, gdy w wyliczeniach pojawia się błąd, jest on trudny do wykrycia i może rzutować na błędny obraz ostatecznej wyceny firmy. Wadą tej metody jest też duży subiektywizm przy szacowaniu wzrostów przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy oraz brak dokładnych wytycznych w kontekście szacowania kapitału własnego.

Metoda DCF jest najczęściej wykorzystywaną metodą wyceny biznesu przez Inwestorów. Na jej podstawie prowadzone są negocjacje umowy inwestycyjnej. Podstawą do przygotowania wyceny metodą DCF jest model finansowy, odzwierciedlający z iście snajperską precyzją specyfikę biznesu w arkuszach excela.

Na bazie własnego doświadczenia w przygotowywaniu wycen biznesu mogę dodać, że im bardziej szczegółowy i dopasowany do specyfiki biznesu jest model finansowy w excelu, tym większą stanowi wartości nie tylko w kontekście skutecznego pozyskania finansowania, ale również narzędzia wykorzystywanego jako podstawa do podejmowania decyzji w biznesie.

3. Metody porównawcze

W tym wypadku wycenę przedsiębiorstwa przeprowadza się na podstawie porównania do wycenionych spółek obecnych na rynku kapitałowym lub tych które udostępniły swoje szczegółowe dane. Na tej podstawie ustalana jest wartość wybranej firmy.

Ogólny wzór, który określa wartość przedsiębiorstwa dla metody porównawczej, wygląda następująco:

WP=WE⋅M WP=WE⋅M

gdzie:

• WP – wartość przedsiębiorstwa
• WE – wielkość ekonomiczna
• M – mnożnik

Główną metodą klasyfikacji metod porównawczych jest stosowany rodzaj mnożnika, a całą wycenę należy rozpocząć od wyboru adekwatnych do biznesu spółek notowanych na regulowanym rynku kapitałowym, które będę stanowiły bazę porównawczą.

Najważniejsze zmienne, które są wybierane do porównania to:

Sprzedaż – wyrażona, jako przychód netto ze sprzedaży określony według rachunku zysków i strat.

MN S =P⋅n / S

gdzie:

MNS – mnożnik, gdy wykorzystano sprzedaż jako parametr

P – cena akcji

n – ilość akcji

S – przychody ze sprzedaży

• Majątek – wartość aktywów przedsiębiorstwa, która jest pomniejszona o zobowiązania.
• Zysk – wyrażony poprzez zysk netto na podstawie rachunku zysków i strat lub EBITDA, czyli zysk z działalności operacyjnej powiększony o amortyzację.

MN E =P⋅n / EBITDA 

gdzie:

MNE – mnożnik, gdy użyto EBITDA, jako parametru

P – cena akcji

n – ilość akcji

EBITDA = EBIT + amortyzacja

Metody porównawcze dają możliwość przeprowadzenia prostszych obliczeń niż w przypadku metody DCF. Odwołują się do bieżących wartości rynkowych, a dane potrzebne do wyceny są ogólnodostępne i łatwe do pozyskania. Pozwalają uniknąć subiektywnych prognoz wartości i opierają się na określeniu wartości biznesu na podstawie odpowiednich transakcji. Jednak musimy wziąć poprawkę na to, że dostępne dane księgowe są zagrożone manipulacjami, co może fałszować obraz wyceny. Ten sam problem dotyczy subiektywizmu w wyborze wskaźników i wybieranych danych do przeprowadzenia wyceny.

Wycena przedsiębiorstwa – elementy składowe

Kolejne elementy, które wymagają uwagi przy przeprowadzaniu wycen to:

– Mikrootoczenie – czyli wszystkie inne przedsiębiorstwa, które mają powiązania wynikające z działalności konkurencyjnej lub współpracy z firmą. Zachodzi tutaj zjawisko sprzężenia zwrotnego, które jest widoczne np. we wzroście lub spadku cen produktów czy usług, co rzutuje na wartość całego biznesu oraz prognozowane zyski i ryzyko.

– Analiza rynku – inaczej oceny sektora rynku, w który przedsiębiorstwo prowadzi działalność. Jako kryterium warto przyjąć planowany całkowity wzrost wartości sprzedaży uczestników danego sektora. Prowadząc analizę rynku, należy określić obecną wartość sprzedaży oraz potencjał jej wzrostu w kolejnych okresach. Obecna sprzedaż jest wyliczana na podstawie sumy uzyskanej wartości sprzedaży uczestników sektora. Dzięki temu można ocenić stan, w jakim znajduje się rynek w analizowanym momencie. Potencjał rynku może zostać wyznaczony na podstawie analizy poziomu sprzedaży w ostatnich latach, na podstawie której szacowana jest dynamika wzrostu wartości rynku w najbliższej przyszłości. Czynniki, jakie należy dodatkowo uwzględnić to stopień koncentracji uczestników sektora, elastyczność cenowa popytu, dojrzałość, wykorzystanie technologii, przywiązanie konsumentów do marki, obecność wolnych nisz rynkowych, dostęp do sektora oraz wymagania klientów.

– Sytuacja finansowa – pomiar wielkości ekonomicznych, które przedstawiają stan majątkowo- kapitałowy, wyniki finansowe oraz sytuację finansową firmy. Dzięki temu można ocenić obecną kondycję finansową biznesu, a następnie skoncentrować się nad oszacowaniem prognozy finansowych. Źródłem danych do analizy stanowi sprawozdanie finansowe przedsiębiorstwa, czyli bilans, rachunek zysków i strat, rachunek przepływów pieniężnych oraz zestawienie zmian w kapitale własnym. Podczas sporządzania analizy finansowej należy szczególną uwagę zwrócić na: dynamikę przychodów, kosztów, wyniku netto oraz dokonać wielopłaszczyznowej analizy rentowności, efektywności gospodarowania majątkiem, płynności finansowej oraz sytuacji majątkowej.

– Zasoby materialne – ich analiza wymaga podziału na odpowiednie kryteria, określeniu ich zasobów, stanu, struktury, mocnych stron i zapotrzebowania.

– Zasoby niematerialny – w tym przypadku wycena księgowa może znacznie różnić się od wyceny rynkowej, a część aktywów niematerialnych może nawet nie pojawić się w takim zestawieniu. Jednak często stanowią one bardzo mocno o sile i pozycji biznesu. Należą do nich np. patenty, bazy klientów, oprogramowania czy opracowane technologie, odpowiedni dobór dostawców, wykwalifikowany personel, znaki towarowe, nazwy handlowe, czy nawet wartości i kultura danego przedsiębiorstwa.

– Marketing – mix – czyli analiza tego, jak przedsiębiorstwo radzi sobie w ujęciu: produkt-cena-dystrybucja-promocja i realizuje zamierzone cele. Kontrolowanie tych czterech elementów pozwala w aktywny sposób dotrzeć do potencjalnych klientów i wpływa na jego pozycję rynkową. Elementy marketingu-mix są ze sobą powiązane i np. zmiana w obszarze ceny produktu może wpłynąć na potrzebę zmiany pozycjonowania produktu i jego promocję oraz kanałów dystrybucji czy formy obsługi klienta.

– Modelowanie finansowe – przygotowanie prognozy finansowej kształtowania się rachunku zysków i start, bilansu, rachunku przepływów pieniężnych biznesu z wykorzystaniem wskaźników płynności (wskaźnik cyklu należności, wskaźnik cyklu zapasów, wskaźnik cyklu zobowiązań). Poza wymienionymi elementami wspólnymi dla każdego biznesu, kluczowe jest przedstawienie w modelu finansowym strony przychodowej i kosztowej biznesu oraz zmiennych mających wpływ na ich poziom. Bez wątpienia jest to jedna z bardziej złożonych części wyceny biznesu, wymagająca interdyscyplinarnej wiedzy z zakresu finansów przedsiębiorstw, podatków, analizy wskaźnikowej, controllingu, znajomości złożonych formuł oraz funkcji excela.

Mam nadzieję, że w tym wpisie udało mi się nakreślić temat wyceny przedsiębiorstwa. Jaki widać, jest to dość złożone zagadnienie, więc w razie pytań, czy niejasności zachęcam do kontaktu.

–

Artykuł pierwotnie ukazał się na stronie enterprisestartup.pl.

–

Krzysztof Janik

Partner Zarządzający w Enterprise Startup

Od 11 lat rozwija kompetencje w zarządzaniu finansami przedsiębiorstw. Zrealizował przeszło 56 narzędzi analitycznych w excelu do wyceny biznesu. Posiada szerokie spektrum doświadczeń zawodowych począwszy od spółek z Grupy Kapitałowej PGE po startupy technologiczne.

Zrealizował przeszło 56 narzędzi analitycznych w excelu do wyceny biznesu. Posiada szerokie spektrum doświadczeń zawodowych począwszy od spółek z Grupy Kapitałowej PGE po startupy technologiczne.